竹中 正治(たけなか まさはる)

筆者が正しいと考える事実に基づいて記述しておりますが、その正誤については責任を負いません。自己責任でご判断ください。

金融・投資

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さて、ドルの対円相場が100円台前半の膠着を抜けて107円台まで上がって来たので、実質ドル円相場指数を更新しました。ホームページの更新は月に1回なので、更新が遅れますが、とりあえずこのブログに掲載しておきます(以下添付)。ボールはドル割高のラフにしっかりと飛び出してきました。
 
10年物米国債で見たドルの長期金利が2.5%を中心としたレンジからなかなか上に上がらないので、以前ロイターで書いたように110円近辺の相場は来年年明けかな・・・と思っていましたが、そういう感じでもなくなってきましたね。 やっぱり相場の短期的な予想なんかコメントするんじゃなかった(^_^;)
 
新たに対円でドル買いが急に強まった背景には次の2つがあると思います。
 
1、GPIFの運用改革で日本株だけじゃなく、外貨投資(株と債券)の比率も増える→円売り、という思惑。塩崎氏が安倍内閣改造で厚生労働省の大臣になったので、一気にこの思惑が強くなったようですね。
 
2、米国の利上げタイミングの時期が来年に少し早められるのではないかという思惑。
実際、円のみでなくドルは対ユーロでも上がっていますからね。
金曜日の以下のCNBCニュースがそうした米国の雰囲気の変化を伝えています。
quote: Wall Street appears to increasingly expect the Fed to send a more hawkish message when
it meets next week.
Bank of America Merrill Lynch economists said they now anticipate the first Fed rate hikes in
June 2015, instead of September, and they expect the central bank Wednesday to drop
language in its statement, saying it expects to keep rates low for a "considerable time."
The Wall Street consensus for the first rate hike has been mostly around midyear and third
quarter, 2015. But it appears to be shifting to the midyear mark.
 
10年物米国債も8月下旬の利回り2.3%近辺から9月に入って2.6%まで上がって来ました。
金利引き上げのタイミングとその後の引き上げのテンポに対する市場の雰囲気は、昨年から猫の目のようにくるくる変わってきましたから、目先どうなるかわかりませんがね。
 
仮に現在の市場の支配的な雰囲気のまましばらく推移するとすると、米国株は高値圏もみ合い、反落もあり、日本株はドル金利上昇とGPIF期待で、米株が高値圏もみ合いなら日本株じり高、ドル相場も堅調・・・ということになりそうです。 でもやはり米国株の反落の度合いが大きければ(例えば直近高値から5%前後かそれ以上の反落)、日本株もしっかりと売られるんでしょう。
 
一気に110円がらみまでドル上昇?
わかりませんね。シカゴIMMの非商業筋の円ショート持高も急速に積み上がって来ていますので、あまり相場の目先の動きに惑わされないようにお気をつけください。
 
まあ、いずれにせよ私の方針は不変です。為替ではドルヘッジをじわりじわりと積み上げます。106円台で少しドル売り増して、ヘッジ率を65%から70%に上げました。
米国株のヘッジでは、7月に入ってから始めたダウ先物ショートのETNでヘッジ率25%、これをキープ。
 
補足:今回、図中に赤い細い線で示したのは消費税引き上げによる日本の企業物価上昇分を調整した(その分を物価指数から除いた)実質相場指数ベースです。
 
実質相場指数は図中の計算式が示す通り、PPPが分母になります。しかし消費税率引き上げによる物価上昇分は、円の対外的な購買力とは関係ないはずですから、PPPを計算する場合は消費税率引き上げ効果を除いたベースで計算するのが本来的には正しいのでは・・・・という思いがあるので。
 
ただし消費税率分がすべて価格転嫁されているわけでもないので、そこは大雑把に8割価格転嫁とみなして、今回の3%引き上げなら、企業物価の2.4%上昇分が消費税率引き上げによるものとして調整しました。1989年、97、2004年の消費税率分を全部同様に調整してます。
 
調整後は日本の企業物価が下がります →PPPが円高方向にシフト →PPPを分母にした実質相場指数は円安方向にシフトとなります。
 

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今朝の日経新聞web版のマネー欄、北沢編集委員の記事で私のインタビューが引用、掲載されております。
「株も不動産もリスク性資産は不況の時にこそ買おう」 弊著作でも繰り返していることですが、基本にしてかつ極意だと思っています。

以下ご参考まで<(_ _)>
http://www.nikkei.com/money/features/32.aspx?g=DGXLMSFK2800A_28082014000000&n_cid=DSTPCS008&df=2

引用:「「株式に長期投資するなら不況のときだけ買うべきだ」。龍谷大学教授の竹中正治氏はそう主張する。 グラフに見るように、株価は景気の波と連動しながら上げ下げを繰り返す。ならば、相場が下がって十分安いときに買い、高値圏が近づいてきたと思ったときに売ればいい、という。言うはやすく、行うのは難しそうなこの「不況時の株式買い」を、竹中氏は実践してきた。

竹中氏が日本株投資を始めたのは、日本が消費税率引き上げや金融危機で不況のさなかにあった1998年。株式市場がITバブル崩壊に見舞われた00年以降も、評価損を抱えながら少しずつ買い増していった。

損益がプラスに転じたのは03年で、相場が戻り歩調の04〜06年には何度かに分けて保有株を売却。その後はいったん日本株投資を休止したが、リーマン危機後の09年に再開し、10〜12年の3年間はじっと株価の回復を待ち続けた。そして株価が急反発した昨年は戻り売りに徹し、今は「保有株数を半分程度に減らしたところ」という。

経済の専門家でもない普通の人は、どのように景気の好不況を判断すればいいのだろう。竹中氏は2つの方法を挙げる。

1つは内閣府の景気動向指数のうち、景気の山谷を示すCI一致指数(グラフ参照)の方向で判断する方法だ。一致指数が下げ続けてきたら買いの準備を、上げ続けてきたら売りの準備をする。同指数は株価の遅行指標だが、「長期投資なら慌てずゆっくり反応していい」という。

2つめが四半期ごとに日本経済新聞に載る「業界天気図」を利用する方法で、「雨」の業界が増えているのか、「晴れ」の業界が増えているのかを見る。

竹中氏が「好不況の判断以上に大切」と話すのは、近視眼的な思考で株価の水準を判断しがちな、心理的バイアス(アンカーリング効果)の克服だ。例えば、日経平均が8000円台で低迷する時期が長く続くと、多くの人は1万円がとても高く感じてしまう。

すると、せっかく8000円台で投資できても、大台に乗ったとたんに喜んで売ってしまい、その後の上昇相場は指をくわえて眺めるしかなくなってしまう。そんな心理的バイアスをコントロールするには、「10年、20年の株価チャートを見て、大きな流れの中で株価の水準を判断するのが有効だ」と強調する。」
***

「不況の安い時に買え、わかっちゃいるつもりだけど、できないのよね〜」
まあ、何事も「わかっちゃいる」程度のことの実践を徹底できるかどうかで、成否の7割ほどは決まるんでしょうね。

そして「わかっちゃいること」を徹底していると、そのうちに「わかっちゃいなかったこと」が見えてくる。
ここでさらに伸びる。私もまだまだ修行中ですが、仕事、勉強、投資、みなそんなもんでしょう。
 
景気循環を反映した株価の変動に関して、効率的市場仮説から想定できる株価の変動性よりも、実際の変動性ははるかに大きいのだろうと思います。
 
この点について研究では、株価の変動性は正規分布ではなく、それよりもfat tail(正規分布が想定するよりも稀な大変動の頻度が高い)であるとか、急騰、急落局面には株価の変動に時系列的な相関性が生じるとか、そういう形で表現しています。
 
つまり株価に限らず相場はしばしばオーバーシューティングするということですね。だからオーバーシュートした局面を買ったり、売ったりできれば、超過リターンが生じる。 しかしどの水準からオーバーシュートなのか、それを見極める理論モデルを作るのは難しいようです。
 
私はドル円については、実質相場指数の長期的な平均値からプラスマイナス10%をフェアウエー、それをはずれたら行き過ぎ(オーバーシュート)というのをめどにしているんですが、所詮経験則的なめどでしかない。 
 
株価についてもオーバーシュート現象を、経験則ではなく理論モデルとして構築して説明できるとすごい成果になるんでしょうが、難しそうです。
 
追記: 効率的市場仮説の世界では、市場平均を継続的に上回る投資リターンをあげることは不可能とされています。 なぜなら、ある投資手法で超過リターンがあがることがわければ、みな真似するから、その投資の超過リターンは消えてしまうからです。  
 
短期売買の世界では私は、この仮説は概ね正しいと思います。  しかし「不況期に買え」は、合理的かつ長期投資に徹する人間にしか利用できない投資方針で、そうした市場参加者はかなり少数ですから、超過リターンの可能性があるのだと思っています。 
 
みなさんできるだけ真似しないでくださいね(^_^;)
 
さらに補足追記:「不況の時に買えは一種のマーケットタイミングだと思うが、それで本当に超過リターンが上がる確証があるのか?学問的な検証ではマーケットタイミングによる超過リターンは検証できないと言われているようだが」
 
マーケットタイミングもいろいろで想定のおき方、ルールの設定の仕方次第で良い結果が出たり、出なかったりします。  ですから、過去に成績の良かった手法で将来の好成績が保証される確証はないという厳密な意味では、「マーケットタイミングで超過リターンは検証できない」というのは正しいと思います。  
 
従って私も「可能性がある」という控えめな表現にしています。 しかし人生を通じた投資は繰り返すことのない一回限りの歴史的な現象ですから、そもそも確証なんて不可能、ある程度の可能性(蓋然性)があれば十分やってみる価値があるし、成功をおさめる方々も出てくる。 その点が「学問的な知識」と「実践的な知恵」の違いかなと思います。 確証を求める方は投資には不適ですね。
 

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最近の米国の株価上昇は「量的金融緩和(非伝統的金融政策)による超低金利の産物だから、金利が上がり出したら一気にしぼむよ」というようなコメントは、かなり言われていることだ。特に株ベアーの論者が口にすることが多いかな。
 
このブログのリピーターの方からは、「米国株のPERが過去の長期的な平均値と比べて割高とか言われますが、趨勢的に金利も低下しているのでその分は株高・PER高も正当化できるんじゃないですか」という趣旨のご質問を頂いた記憶がある。
 
金利水準調整後のPERという概念もあるが、それ自体の変動がかなり大きい。名目金利と株価の水準は当然かなりばらつきのある関係だ。 そこで以下の図のように、10年物米国債利回りとS&P500ベースの一株当り利益率(=PERの逆数)の相関関係をグラフにしてみた。
 
関係性は有意で、決定係数R2=0.40、相関係数=0.635、まずまずの相関度だ。
一応以下のような判断ができるかもしれない。 
 
近似線の左上エリア:利益率が国債利回りよりも相対的に高く、株価が相対的に割安
近似線の右下エリア:利益率が国債利回りよりも相対的に低く、株価が相対的に割高
 
近似線の傾きは0.6325で、これは国債利回り1%の変化が利益率0.6325%の変化に対応していることを意味する。利益率0.6325%の変化は現在のPERの水準をベースにすると約11%の変化(PER20→17.8)に相当するので、今後国債利回りが1%上がると、一株当り利益に変化がなければ株価は11%下落する関係があるということだ。
 
また近似線の方程式のY切片は2.37、これは国債利回りゼロ%の時の一株当り利益率が2.37%という意味だから、株式投資のリスク・プレミアムは2.37%という含意になろうか(?)。
 
図上での現在の位置は、国債利回り2.5%をベースにすると、近似線の左上であり、国債利回りに比べて利益率の方が高く、株価は割高とは言えないということになるが・・・・・この関係性はかなりばらつきが大きいことに留意しておこう。
 
例えば国債利回りを説明変数、一株当り利益率を被説明変数にした単回帰分析で得られる標準誤差(2/3の確率で値が分布する範囲)は2.1%だ。 これは国債利回りが同じでも利益率は±2.1%の範囲に2/3の確率で分布することを意味する(残りの1/3の確率で、その外に分布する)。
 
2.1%という利益率の変化は、現在のPERの水準をベースにすると約30%の変化に相当する。これは言い換えると、一株当り利益が同じでも、2/3の確率で株価は±30%異なる水準になり得るということを意味する。
 
±30%のブレというのはかなり大きいから、この関係性だけを頼りに株価の割高・割安を判断するのは無理があるだろう・・・ということになってしまう。
 
まあ、株価というのは不確実な変動性が高いものだと今さらながら覚悟するしかないね(^_^;)
 
近著「稼ぐ経済学〜黄金の波に乗る知の技法」(光文社)2013年5月20日
http://bylines.news.yahoo.co.jp/takenakamasaharu/  Yahooニュース個人
↑New!YouTube(ダイビング動画)(^^)v
 
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多くの標準的な経済モデルは、なんらかのショックで経済の諸変数が均衡から乖離しても、価格と需給の自由な調整が働くかぎり均衡点にもどる・・・そういう形になっている。
 
しかし現実の経済現象、相場現象はファンダメンタルな均衡水準(その水準自体、時間と伴に変化する)からの乖離と回帰を繰り返す。 このファンダメンタルな水準からの乖離がすべて外生的なショックだとは考えがたい。むしろ多くの場合、ファンダメンタルな水準から乖離する内生的なメカニズムが働いているはずだ。これが大雑把に言って、私の基本イメージだ。
 
ファンダメンタルな均衡点からの乖離と回帰を繰り返す、そういう具合に相場現象を説明するモデルは、少ないけどもある。為替相場について、そうしたモデルの例が「ドーンブッシュ・モデル」(別名オーバーシューティング・モデル)だ。
 
以前勉強したけど記憶が薄らいでいたので、私自身の復習として以下に整理しておこう。為替相場にご関心のある方には参考になるはずだ。(テキストとしては、岩本武和著「国際経済学、国際金融編」ミネルバ書房、2012年、第3章を参照。 ちなみに岩本先生は京都大学経済学部教授で私の2012年の博士号申請について主査を引き受けて下さった方。ご関心のある方は本書ご購入ください。)
 
まず方程式が2つ
i=i*+(Se-S)/S     (わかりやすく期間1年の想定)
M/P=L(Y,i)      ② 
 
i  自国金利(ここでは日本円金利)
i* 外国金利(ここでは米ドル金利)
S 現在の為替相場(1ドル=**円表示)
Se 将来の期待為替相場
 
M マネー供給量
P 物価
L 貨幣需要  
貨幣需要はY(生産量、総所得)とi(円金利)を変数にしており、Yとは正の相関、iとは負の相関
M/Pは実質マネー供給量を意味する。
 
①式はいわゆるアセット・アプローチであり、ドルでの運用と円での運用が為替相場の変動を介してイコールになる金利平価原理を示している。
 
②式は貨幣市場の均衡条件、ただし短期と長期では変数の読み解きが異なる。
短期:価格Pの硬直性(粘着性)を想定しており、Pは不変で、例えば金融緩和でMが増加すると i は低下する(逆は逆)。
長期:PはMと比例的な関係で変化する(貨幣の長期中立性)。
 
具体的な数字例で考えた方がわかり易いので、 i=2% I*=2%  S=100(円) Se=100(円)を起点にやってみよう。
 
ステージ1:まず日本で金融緩和が行なわれ、M増加、i は2%から1%に低下するとしよう。
するとドル円相場は日米金利差の拡大に対応してドルが上昇する(S:100→101)
 
ここで金融緩和によるMの増加が一時的なもの(将来また戻る)と予想されると、これだけで終わってしまうのだが、もしMの増加が恒常的なものと予想されるなら、円通貨の将来の減価が予想され(円の購買力の減少・物価上昇の予想)、将来の期待ドル円相場Seも円安方向に変化する(例えばSe:100→101)。
 
ステージ2:そうなると、①が成り立つためにはSは更にドル高・円安に変化しなくてはならない。S:101→102
ここまでが短期の変化だ。
 
ステージ3:さらに時間が経過して中長期になると、PはMの増加に比例して上昇し、実質マネー供給量M/Pはもとの水準に減少する。
これに対応して円金利 i も元の水準に戻る。i : 1%→2%
この円金利上昇に対応してドル円相場はSはドル安・円高に戻る。 S:102→101
 
従って101→102の部分が短期的なオーバーシュートである。値幅が小さい感じるだろうが、これは期間1年、金利変化1%の想定でやっているからにすぎない。もっと長い期間の運用(期間数年物の債券など)を想定し、で金利の変化幅も大きくすれば、値幅も大きくなる。
 
このように考えると、現在の黒田緩和による円安はステージ2にあることになり、今後物価上昇が進み、円金利が戻る(上昇する)局面では円高に揺れ戻すということになろう。
 
ただしドルについては円より先に来年ステージ3(ドル金利上昇局面)に移行すると見込まれているので、この点ではドル高方向への力がさらに働く余地が残っている。 そういう意味で、円とドルの金融緩和とその終了のステージのタイムラグが、来年もう一段のドル高に作用するチャンスがあると考えるのは、理にかなっているとも言えようか。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

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本日の日本経済新聞M&I「積立投資 今期と工夫」(北沢千秋編集委員)で私のインタビュー内容(修正積立法)が紹介されています。
http://www.nikkei.com/paper/article/?b=20140806&ng=DGKDZO75262240V00C14A8PPE000

日本株については、定額積立法で1990年から毎月投資しても、その投資リターンは例えば10年物国債投資より低い、というハイリスク・ハイリターンの原理に反する状況が長期に持続してきました。

そうした状況に対するひとつの対応として「修正積立法」を考案し、このブログと雑誌(エコノミスト)で過去説明・提案してきました。

記事引用:「(4)や(5)のパターンで収益率が高かったのは、ドルコスト平均法の特徴である「高値づかみの回避」と「安値拾い」がうまく機能したからだ。

この機能をさらに生かせば投資効率の向上が期待できる。龍谷大学の竹中正治教授が提唱する「修正積立法」だ。

方法は、月末に評価損が2割を超えていたら投資額を4倍の4万円にして、反対に評価益が2割を超えていたら2万円分のファンドを売却する、というもの。評価損益率で機械的に投資額を決めるので、主観が入る余地はない。

実際には資金の制約もあるので、評価損が2割を超えたときの投資額は2万円として、日経平均連動型ファンドに10年前から積立投資したケースを試算した(表C)。 結果は累積投資額が131万円で、最終的な資産額(ファンドの評価額と売却益合計)は約183万円。年率リターンは3.5%に改善した。

日経平均が8000円台で低迷したのはリーマン危機後のように、市場が総悲観に陥っているとき。そんなときに買い増すのは勇気がいるが、「株式は不況期に安値で買い、好況入りした後に高値で売る」のが竹中氏の考え方。「米国株のように長期的に右肩上がりの上昇が期待できない日本株で投資効率を上げるには工夫が必要」と主張する。」
***

記事に書かれている通り「株式は不況の時(自分の株価ポートフォリオが評価損を出している時)に買い、好況の時(評価益になっている時)に売る」が私の投資原理、簡単なことなんですが、なぜかできる方は少ない。やはり人間って「目先のニンジンを追いかけるバイアス」が強く働いているからでしょうね(^_^;)
 
提唱しておきながら言うのもなんですが、この投資方針が普及して多数派になることは、まずないだろうと私は確信しています。 その最大の理由は、目先の短期的な利益を追いかけるという人間の本性に根ざしたバイアスに人間の多数派が支配されているからです。
 
「株式市場の平均的な投資リターンを上回るような投資手法が開発されても、それはすぐに真似されることによって必ず有効性が消滅する」 これは効率的市場仮説が核にしている命題です。ところが人間には長い進化の過程で形成されたヒューリスティック(heuristic)な思考法、選択法に支配されていますよね。 
 
このヒューリスティックなバイアスというのは、ほとんどDNAのレベルに根ざしているから、合理的な思考法を教育されても、多数派の人間はそのバイアス(例えば「目先のニンジン・バイアス」)から逃れることができない。従って真似できない有効な投資法が存在する余地がある、というのが効率的市場仮説の命題の「大穴」だという結論に私は辿りつきました。 
 
逆にいうと「目先のニンジン・バイアス」からある程度解放された人間は、長期投資で市場平均を上回る投資を実現できるチャンスがあるというこになります。 というわけで、「目先のニンジン・バイアス」の克服が人生における重要な修行課題というわけです。投資に限ったことじゃありませんがね。
 
私もまだまだ修行途上、がんばりましょう(^。^)
 
修正積立投資法に関しては過去のブログ、以下ご参照
 
 
「目先のニンジン・バイアス」は私の表現ですが、以下の図書が参考になります。
 
追記(8月10日):上記の日経記事がweb版10付けに再掲され、「マネー記事」のアクセスランキングのトップになっている。http://www.nikkei.com/money/features/37.aspx?g=DGXMZO7526224005082014PPE001&df=1
 
 
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