竹中 正治(たけなか まさはる)

筆者が正しいと考える事実に基づいて記述しておりますが、その正誤については責任を負いません。自己責任でご判断ください。

金融・投資

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流動性の高い資産価格が先行して動く、流動性の低い現物不動産価格は遅れて動く。
以下手短に。

これは90年代初頭のバブル崩壊局面でもそうだった(株価のピーク、89年12月末、不動産のピーク91年)。

2006年−07年のプチ不動産バブルの時も、株やREITが先行して上昇し、現物不動産は遅れて上がった。その崩壊過程でも現物の不動産は数か月遅れて下落している。

アベノミクスで円安、株高に動き始めた時も、為替相場と株価は12年末から顕著に動き出したが、現物不動産価格の上昇は13年半ばからだった。

さて、今回の株価の下落と円高への戻り、株価は既に昨年のピークから22%の下落となった。この後、遅効して現物不動産市況にも負のインパクトがあると思った方が良いだろう。
以下、直近の三井住友トラスト基礎研究所の2月9日付レポート、主文(メインシナリオ)より、最後の以下のリスクシナリオの段落が重要な局面だろう。

 引用:「このようなメインシナリオではあるが、下振れリスクは増大している。

 前回のリリースレポートでは、リスクとして、想定外の金利上昇、中国の景気減速、賃料上昇期待の裏切り、連続するイベントの作用(2017年消費増税、2018年日銀総裁任期満了、2019年オフィス大量供給)を上げたが、ここにきて地政学リスクの拡大、円高への反転(企業業績の悪化、株価下落、海外資金の物件売却増加、訪日外人客の減少)、オイルマネー系SWFの投資資金の縮小など、リスクは増大している。
 
 リスクシナリオを念頭においた投資行動必要性が高まっている。」
***

追記(2月13日):
中古マンション市況、要警戒、近い将来の価格下落の兆し
価格的には前年同月比で上昇が続いているが、在庫数、月間成約数を見ると需給環境は、悪化を示唆している。中古価格が下落に転じれば、新築も下落する。

「日銀のマイナス金利で住宅ローン金利がまた下がったから、お買い得」なんて言っていると、「飛んで火に入る夏の虫」になるよ。
 
何度も言っているが、住宅の購入は、投資も自己居住も、
次の不況まで待て!
景気は循環するもの。不況もまた必ず来るんだから。
 
***
 
東日本不動産流通機構、月例速報、2016年1月
東京都中古マンション
2016年1月 成約件数 1292(前年同月比8.3%増加)
同 新規登録件数 9952(同36.6%増加)
同 在庫件数   23,750(同35.7%増加)
成約件数 / 在庫件数=5.4% ← 2015年1月6.8%

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非居住者(外人)による日本国債保有が増えている。

引用:「日銀統計によると、外国人が保有する国債と国庫短期証券の残高は9月末時点で101兆円と、前年同期比で16.5%増えた。国債発行残高1039兆円のうち、外国人の保有シェアは9.8%と2桁に迫る。外国人の保有残高はこの1年で14兆円増加した。第2次安倍政権発足直後の12年12月末と比べると18兆円(22.9%)増だ。日本国債への海外マネーの流入は10月以降も増勢となっており、今年末時点で保有シェアが10%を超す可能性がある。」(日経新聞、2015年12月23日

以前から気になっていたのだが、これを「外人による日本国債が増えているのは円が安全通貨として信頼されているから」という理解が一部に出回っているが、誤解があるので説明しておこうか。

これと関連するのは以下の事情だ。
引用:「邦銀のドル調達コストが上昇している。外国債での運用を目指す邦銀のドル需要が高まる一方、金融規制強化のあおりで出し手である欧米の金融機関がドルの供給を抑えているためだ」(日経新聞、2015年6月11日

またニッセイアセットマネジメントがレポートの中で以下の様に述べている。
引用:「ドル需要の引き締まりから、ドルの調達コストが上昇。その結果、ドルを使った円資金調達コストが下がり、低金利の日本国債でも以前より利益を出しやすくなった。」(ニッセイ・アセット・マネジメント、2016年1月14日

銀行が異なる通貨の資金過不足を調整する取引に外為市場で為替スワップ取引がある。
日本の銀行の場合、通常円資金は余剰でドル資金は不足だから、外為市場の直物でドル買い・円売り(ドル資金獲得・円資金放出)を行うと同時に例えば期間1年の先物でドル売り・円買い(ドル資金返済。円資金回収)という直物と先物を同時に行う。これが為替スワップ取引だ。

ドル買いとドル売りを同時に行うので、為替相場変動のリスクは生じない。異なった通貨間の資金交換取引である。 

市場が完全で取引や銀行間の信用リスクに問題がない場合は、金利裁定原理が働いて、例えば期間1年の銀行間マネーマーケットのドル金利が0.5%、同じく円資金金利が0.1%だとすると、直物と先物の為替売買損益を介在することで、ドル資金を円資金を対価に1年間得る邦銀にとって為替スワップ取引によるドル資金調達コストは0.5%になる。 反対に円資金を得る米銀の同取引による円資金調達コストは0.1%になる。

ところが、近年(リーマンショック後)米銀の資産圧縮、自己資本比率引き上げの結果だろうか、日本の銀行を含む非米銀に対する与信枠を米銀は厳しく(タイトに)設定するようになったようで、米銀が為替スワップで放出する資金量がタイト化、ドル資金需給が逼迫するようになっている。

その結果、起こったのが為替スワップ取引によるドル資金コストの「プレミアム(割増)」だ。つまり非米銀(ここでは邦銀)が為替スワップでドル資金を調達すると、米銀は直物と先物の相場差(スプレッド)を金利裁定式が示す値よりもドル資金コストが割高になるように提示することでプレミアムを得るようになった。

つまり非外銀のドル資金調達コスト(=米銀のドル放出リターン)は0.5%ではなく、例えば1.0%になる(プレミアム0.5%)。それでも非米銀が直接ドル資金調達する手段が限られている場合は、プレミアムを払ってドル資金を調達することになる。

米銀は年率1.0%というドルのマネーマーケットより高い利回りでドル資金を放出し、その結果、交換で得た円資金を運用しなくてはならない。この運用先として高い流動性があり、とりあえず民間信用リスクのない短期・中期の日本国債が選ばれるのである(外人の日本国債買い)。

短期のみならず中期国債も今般の日銀によるゼロ金利導入でマイナス金利になったが、仮に米銀の日本国債運用利回りがマイナス0.1%でも、米銀にはドル資金放出の見返りに1.0%のリターンがあるので、差し引きのリターンは1.0−0.1=0.9%となる。これはドルのマネーマーケットで運用する場合の0.5%より高いので、米銀には0.4%分の超過リターンのある取引となる。

100兆円を超えたといわれる外人の国債保有のどれくらいの比率が、こうした為替スワップ取引の見合いによるものなのか、データで確認することがちょっと出来ないのだが、増加分のかなりの部分を占めると私は推測している。

つまり要約すると、外人の国債運用増加の背景には、邦銀の米銀からのドル資金調達の制約、その結果としてのドル資金プレミアム(割増)の発生があるのであって、「円が安全資産だから買われている・・・」というのは、かなりの部分誤解、ナイーブすぎる認識だろう。 




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新年早々縁起の良くないテーマで恐縮だが、どうも2016年の出だし、私は世界の投資環境についてあまり楽観的な気分になれない。

実際、トムソン・ロイターのコラムでも昨年秋から暮れにかけて書いたのは、以下の通りリスクシナリオである。

先行きに「きな臭さ」を感じる理由は、上記の2つ論考に書いたことだけではない。もうひとつ書いておこう。米国の社債市場におけるリスク・スレプレッドの拡大が「準危機」レベルになっているのだ。

昨年12月中旬、米国のハイ・イ−ルド・ボンド(ジャンク・ボンド)に投資して来たThird Avenue fundが、損失の拡大と解約殺到で清算に追い込まれ、ジャンク・ボンド市場でリスク・スプレッドが拡大していることは市場関係者ならみなご存知のニュースだろう。(以下バロンズとWSJ記事参照)

バロンズ日本語訳記事:
WSJ英語版記事:

ジャンクボンドに限らず、債券市場全体のリスクスプレッドが拡大している。VIX指数と並んで投資家のリスクオフ、リスクオン状態を表す指標として私が継続的にフォローしているものに、FRBが公表しているAaa格付けとBaa格付けの社債の利回りスプレッド(リスク・スプレッド)がある。

1980年以降の推移が以下の掲載図だ。黄色線はBaa格付け利回りからAaa格付け利回りを引いたスプレッドである。 例えばBaa 3%、Aaa 2%なら、リスク・スプレッド1%となる。 これを「差分ベース」と呼ぼう。 しかし、今のような10年物米国債利回りが2%前半の超低金利の1%と、金利がもっと高かった時、例えば80年代前半のように10%を超えていた時の1%では程度が違うだろう。

そこで、(Baa利回り−Aaa利回り)/Aaa利回りという計算で、リスク・スプレッドのAaa利回りに対する比率にして表示したものが赤色線だ。 これを「比率ベース」と呼ぼう。

どちらのベースで見ても、2015年12月末のリスク・スプレッドは、もちろんリーマンショック前後の水準よりはずっと低いが、2011年から12年にかけての欧州債務危機の水準と同じか、それを若干上回っている。

また、2007年夏にパリバ銀行の関係ヘッジファンドが解約停止に追い込まれ(事実上の破綻)、「サブプライム危機」が露になった時のスプレッドは、差分ベースで0.88ポイント、比率ベースで15.2%だ(2007年7-9月平均)。一方、昨年12月末時点は差分ベース1.51ポイント、比率ベースで37.5%だ。 ほぼ倍のリスクスプレッドなのだ。

ジャンクボンド市場の大きな値崩れの原因は何か?私は債券市場の事情にはそれほど詳しくないのだが、大括りに推測するに、2008年以降の超低金利時代にインカム・リターン(利息・配当リターン)の大幅低下に悩まされたインカム志向の投資家が、少しでも高い利回りを求めてジャンクボンドを含む格付けの低い債券を買い漁った。その結果、割高になった(利回りが低くなりすぎた)低格付け債券価格の調整(利回りの上昇)が、ドルのゼロ金利の終焉とともに大きな規模で起こっているのだと思う。

実体経済面では、米国経済が景気後退に移行する兆候は見られない。日本経済についても、賃金の上昇率が抑制されているため、力強さはないが、2016年中に本格的な景気後退になる可能性は低い。ユーロ圏も小康状態。 やはり世界経済の目下のリスクは上記掲載のロイターコラムで書いた通り、新興国経済だろう。 それと、米国のS&P500で見ると、一株当たり収益率が2014年9月をピークに頭打ちになっている点も注意しておこう。(以下サイト参照)

日米欧を中心に先進国経済は穏かな景気回復継続、新興国経済は赤信号、投資家心理全般は黄色信号、目先の日米株価は上下動を伴いながらも大局で横ばいと予想しておこう。新しい投資のチャンスとしては、原油先物を組み込んだETFをタイミングを見計らって買ってみたいと思うが、原油価格の底打ち反転はまだ先かな。

追記(1月7日):今日facebookで書いたことですが、ブログでも追記しておきます。

昨年まで「売れ筋」と言われていた新興国通貨相場リスクとハイイールド・ボンド(ジャンクボンド)を組み込んだ投資信託がどのくらいの残高があるのか気になっていました。
金融庁の「金融モニタリングレポート」に記載されていることがわかりました(下段掲載図)。
大半が新興国高金利通貨を選択していると思われる「通貨選択型」が約11兆円、ハイイールドボンド(ジャンクボンド)対象が5.3兆円、通貨銘柄で多いのはオーストラリアドル、ブラジルレアル、トルコリラですね(2015年3月時点)。
いずれも昨年半ばから下げが急になり、ただ今も続落中です。
大当たりですね。
レポートサイトは以下です↓
http://www.fsa.go.jp/news/27/20150703-2.html

追記(1月9日):日本経済新聞記事から
引用:「 米利上げの影響も重なる。利回りを求めて新興国の債券に流入していた投資マネーが米国に回帰し始め、国債だけでなく、社債市場にも変調の兆しがある。

『低格付け債の利回りは魅力だったが、下落リスクが大きくなった。手が出せない』。大手生命保険の海外投資担当者は資金を格付けの高い米国社債に移している。信用力の低い企業は米利上げや原油安などでリスクが増していると判断した。バークレイズ証券によれば、米国で格付けがダブルB格など投機的水準にある社債の国債に対する上乗せ金利は、ここ1カ月で大きく上昇した。」

追記(1月11日):これも典型的なリスクオフ現象、WSJの1月10日付記事から
U.S. public pension plans and mutual funds are sheltering more of their holdings in cash than
they have in years, a sign of growing stress in financial markets.


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「新興国通貨の対ドル下落はまだ序の口」

毎度のトムソン・ロイター社でのコラムです。ただ今掲載されました。

冒頭引用:「2014年下期以降、主要な新興国の通貨は米ドルに対して大幅に下落してきた。しかし、これはまだ下落の序曲かもしれない。その可能性は十分にある。

その場合、ドル超低金利時代にドル負債を膨張させ、自国通貨などに転換して投資していた新興国の企業や諸機関は一層の為替損失増加に追い込まれる。それが通貨・金融危機として激発的な形で実現するか、あるいはボディーブローのように新興国経済の足を引っ張るか、どちらのシナリオになるかはわからないが、大きなリスク要因として注目しておこう。

とりわけ、日本ではブラジルレアルやトルコリラの高金利につられて、こうした通貨の対ドル買い持高(ロングポジション)を組み込んだ投信などが、過去大量に個人向けに販売されてきた。こうした投信は基準価格の下落ですでに大幅な含み損を抱えているが、損失はまだ膨らむ公算が高いと思う・・・」
***

ロイター社サイトでは図がひとつしか掲載できないのでドル相場指数(Broad)の名目と実質ベースのみ掲載だが、以下にMajorとBroadの双方を掲載しておきます。平均値からの直近時点の乖離がかなり違うのが見た目にもわかるでしょ。解説はロイター社のコラム本文をご参照。


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長期的マクロ的視点からの日本株(株価指数)の割安・割高を判断する基準を模索してきた。その種の指標として米国のS&P500に関するShiller Perについての私の考え方は、以前ロイター社のコラムにも書いた通りだ(以下)。

「米株は割高か、Shiller Per軽視は禁物」 ロイター社コラム、2015年2月(上段図ご参照)

引用:「高値を更新し続けてきた米国株価については、1―2年前から「割高だ。バブルだ」「いや問題ない」などブル対ベアーの議論が展開されてきた。米国株式は変動性が大きいものの「バイ&ホールド」の長期保有が報われるので筆者自身は原則保有継続のスタンスだが、リーマンショック後のような割安感はすでになくなっている。

したがって、ポートフォリオに占める比率はある程度落とし、目立った反落(直近の高値から10%前後がめど)があれば買うスタンスが合理的だろうと思う。その理由を説明しよう。

・・・・・シラーPERの水準は各時代のそうした事情に影響を受けていると考えられる。逆に言うと、各時代にそうした事情が働いているにもかかわらず、過去100年以上にわたるシラーPERの平均値一本で割高・割安を判定しようとすること自体に無理があるのだと筆者は考えている。

<それでもシラーPERは無視しない方が良い>
ただ、シラーPERのそうした限界性に配慮して使用するなら、長期的な投資判断の参考になると筆者は考えている。」
***

誰も作ってくれない日本版Shiller PER
日本株でもShiller PERに準じたものが欲しいと思うのだが、これを私ひとりで作成、更新するとなると莫大な手間がかかる。 例えばTOPIXを対象にそれを作るとして、TOPIX銘柄全ての企業の一株当たり利益を計算し、加重平均しなくてはならないからだ。 どこか大手の証券会社で作成・公開してくれないかとも思うのだが、そういう動きはないようだ。

株価時価総額とGDP(むしろGNIだろうと思うが)の比率を見るのがお好きの方もいるようだが、国民所得に占める企業利益の比率は趨勢的に変わるので、雑過ぎると思う。

マクロの時価総額・利益比率に注目
仕方がないので、簡便法で東証1部企業の株価時価総額と法人企業統計(財務省)から四半期ベースでとった営業利益(資本金10億円以上、除く金融・保険)との比率に、長期的な安定性がないかどうか調べてみた。

もし、この比率が長期的な平均値に対して乖離と回帰を繰り返すような(私が為替相場で強調している実質相場指数の長期平均値からの乖離と回帰と同じ様な)性質が確認できれば、それを長期的な割高・割安の判断指標に使える可能性があるからだ。 

その結果できたのが下段の図だ。時価総額を営業利益で割った比率(図の黄色い折れ線、これは趨勢的なPERに準じた比率と見て良いだろう、「時価総額・利益比率」と呼ぼう)は、その線形近似線を描くとほぼ水平になる(図では線がごちゃごちゃするので近似線は省略してある)。 

営業利益を選んだのは、経常利益や当期利益は様々な短期的な要因で振れが激しいので、より趨勢的な企業の収益力を見るには営業利益の方がふさわしいと判断したからだ。また、四半期毎の営業利益の過去3年間移動平均を使用することで、短期的な変動を平準化してある。

またShiller PERは、10年間の一株当たり企業利益の平均値を使用しているので、インフレ率で調整して実質化されているが、私の場合は過去3年の営業利益の平均と短いので、インフレ調整はしてない名目値の比率である。

図の赤い水平線が1980年以来の平均値だ。上下の水平な赤い破線は、平均値から1標準偏差上方と下方に乖離した水準である。つまり実際の値は約3分の2確率でこのレンジの中におさまり、残り3分の1の確率でレンジから飛び出している。 さらに1991年からTOPIXの推移を重ねた(青色線)。

こうして見ると、以下の割安・割高の山谷が浮かび上がる。

1980年代前半:株安(高金利)局面
80年代後半:超株高(バブル)局面
99年〜2000年初:ITバブル局面
2002年〜03年春:割安(銀行不良債権危機)局面
2006年:割高(円安)局面
2008年後半〜09年春:割安(リーマンショック)局面
2011年〜12年:割安(民主党政権失望デフレ)局面
2013年〜 :アベノミクスで株価回復局面
2015年〜 :株価割高局面

直近、重要なのは今年1月〜6月に、上方1標準偏差のレベルを超える割高相場を示唆していることだ。特に4−6月は時価総額・利益比率は84.9とアベノミクス相場で最も高い水準まで上がった。この時、TOPIX平均1632(月末平均)、日経平均20,106(月末平均)である。

私自身はこのブログでも書いてきたように、日経平均2万円越えでかなり株式は売って持高を縮小したのだが、結果的にその分は図が示す割高水準を売れたことになる。

もちろん、今後も企業利益が伸び続ければ、時価総額・利益比率は低下し、割高感は解消する。しかし、中国ショックにVWショックが重なり、どうもそういう楽観的なシナリオには黄色シグナルが点灯していると判断するのが、自然だろう。

これまで強気だった株アナリストやストラテジストなどが、直近の収益力対比では株価に割安感が出ているとか言ってブルシナリオを維持しているのも気になる。 株価と収益を比較する時は、収益の変動をある程度平準化した見方の方が、目先の収益変化に振らされずに、大局的な判断ができるだろうと思う。

このグラフ、今後継続的に更新して、時価総額・利益比率とTOPIXの動きをモニタリングしてみようと思う。このブログにも掲載するので、ご関心のある方はご参考にどうぞ。

追記:私のブログを見ているマンション投資のご同好の方々にも言っておこうか。6つ保有している物件のうち2012年春に買った築8年の物件を売ることにしました。契約はまだですが、値決め済みです。まあ、そろそろマンション相場も売って良い頃かなという判断です。


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