竹中 正治(たけなか まさはる)

筆者が正しいと考える事実に基づいて記述しておりますが、その正誤については責任を負いません。自己責任でご判断ください。

金融・投資

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8月21日(金)の中国でのPMI指数が6年半ぶりの低さとなったという発表を契機にした世界の株価の急落、とりあえず短期的な底を打った感じにはなってきた。そこで8月28日の引値ベースで各国主要株価指数と新興国株価の合成指数であるMSCI-Emerging連動ETF(ドル建て)の騰落率を一覧にしてみた。

上段の表は年初来の騰落率で順番にしてある。これを見ると日経平均はプラス9.9%とトップの位置にある。ボトム4つは、台湾、MSCI-Emerging ETF、シンガポール、香港と並ぶ。

中段の図は今年の高値からの下落率の小さい順に並べてある。日経平均はマイナス8.3%で下落率の小ささでは米国(S&P500)に次いで2番目である。 ボトムには中国、香港、MSCI-Emerging、台湾が並ぶ。

下段は7月31日比の騰落率だ。日経平均はマイナス7.0%で上から4番めだ。ボトムには香港、中国、MSCI-Emergingが並ぶ。

まだ1週間しか経っていないが、以上の状況を素直に読み取る限り、今回の世界同時急落は中国を中心とする中華経済圏に対する投資家の景気、経済成長への期待(予想)が大幅に下方修正されたことが背景にあると理解して良いだろう。日本を含む先進国の株価は、その負の影響を受けたのだ。

この点で野口由紀夫氏は以下のように語っている。

引用:「確かに、表面的に見る限り、世界の株式市場での値下がりを引き起こしているのは、上海株式市場での株価下落が収まらないことだ。
 しかし、現在生じていることは、短期的・一時的現象として捉えるのでなく、長期的な展望の中で捉えるべきだ。具体的には、「リーマンショック後続いてきた金融市場での世界的なバブルの終了」と捉えるべきである。現在生じている株価下落は、リーマンショック後の新しい均衡を求める動きである。・・・アメリカの金融政策は投機を煽った。」

問題の核心が米国の3次にわたる量的金融緩和とそれによる株式バブルであるならば、米国株の下落が一番大きくなるのが自然であろう。また、2013年から同様に大胆な量的金融緩和と円安への転換で株価が上昇してきた日本の株価の下落幅も並んで大きくなるのが自然な帰結だと思うが、事実は反対なのだ。

一方、小幡績氏は以下のように述べている。
引用:「今回の株式市場の暴落が、中国の金融政策によるものではなく、米国の利上げという金融政策によるものでもなく、純粋に、中国経済の後退を中心とする世界的な新興国の実体経済の低迷が理由だからだ。この暴落は、ある意味静かで怖い。
 
最後に、なぜ日本の株価がなぜ世界の主要国で一番下がるかを述べよう。それは、日本が一番上がってきたからである。日銀が買う、GPIFが買う、という理由で海外の投資家が買い、GPIFが買うから海外の投資家が買うから、と言う理由で国内の投資家も買い、個人の投資経験の浅い人々も、最後にその流れに乗ってきた。

だから、下がり始めれば、日本だけは、金融的なセンチメントでも下がるのである。・・・今後、株価は乱高下と言うよりは、次第にいったん戻したり、また下がったり、という一進一退を繰り返すようになるだろう。そのときに、明示的な、大きなネガティブショックが来たときが、大きく崩壊するときだ。それは日本発ではなく、中国か米国発だろうが、そのときに一番下がるのは日本であろう。」

前段の理解には大いに賛同するのだが、日本株が一番下がるという主張は、とりあえずこの1週間は真逆に外れているし、その理由づけもあまりに粗雑過ぎてほとんど説明になっていない。アベノミクスは失敗すると言い続けてきた方だから、ここで「日本株暴落論」で当てて一気に憂さを晴らしたいと思っているだけではないかと勘繰りたくなる。

もっともまだ中国ショックから1週間経ったに過ぎない。1か月後、6か月後、1年後にまた振り返ってレビューしてみよう。

私自身の直近の見方を言うと、日本株については悲観的な見方はまだしていないが、日経平均2万円前後の水準からは、それほど強気・楽観的にはなれない。中国の経済成長の下方屈折は深刻で長期化すると思う。この点については来週トムソン・ロイターのコラムで詳述する予定だ。
請う御期待。

 
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今回の世界的な株価急落はチャイナ・ショックと呼ぶのが良いだろう。
中国経済の失速というじわじわ続いていたトレンドの上で起こったことであるが、直近のニュースとしては8月21日に報道された8月の中国PMIが6年半ぶりの低さという報道だろう。

引用:「【北京】中国の経済メディア「財新」と調査会社マークイットが21日発表した8月の中国製造業景況指数(PMI)速報値は47.1と6年5カ月ぶりの低水準となり、7月確報値の47.8から低下した。」

中国の第2四半期の実質GDP成長率、政府公表の7.0%(前年同期比)を額面通りに信じる人はエコノミストを含めて少なかったと思うが、このデータを見て「やっぱり政府公表より相当に悪い」と悲観的なシナリオに舵を切る投資家が増えたようだ。

私はさらにVIX指数のNY市場での21日引け値が28%に急騰したのを見て(前週末は12.8%だった)、今週は(8月24日の週)市場参加者のロスカットが炸裂するような週になると、そしてさらに大波乱相場は最低数週間続くだろうなと思った。

VIX指数は、このブログでも過去に紹介してきた指数であるが、S&P500株価指数をベースにした株オプションのインプライド・ボラティリティーを指数化したものだ。投資家のリスク回避姿勢が強まればオプションは買われ、オプション料算出の主要な変数となるボラティリティは上昇する。逆は逆である。
(VIX指数推移  ↑)

このVIX指数は株価の短期的な変動と非常に高い負の相関関係がある。
上段の図は、S&P500株価指数の変化(前週末比%)とVIX指数の変化(対前週末差分)の相関関係を示している。

相関係数(R)はマイナス0.765、決定係数(R2)は0.586、これは株価指数の変化の60%近くはVIXの変化(その背景にある投資家のリスク許容度の変化)で説明できることを意味している。
近似線の傾きから、VIXの10ポイントの上昇は、株価指数の6.2%下落(週間変化)をもたらすことを意味している。赤い点が8月21日時点のものだ。近似線の上に位置しており、株価指数は「下げ足りない」ことを示唆している。

このVIX指数はS&P500を対象にしたものだが、それ以外の株価とも高い負の相関度を示している。
2番目の図は、途上国の合成株価指数であるMSCI-Emergingの週間の変化とVIXの変化の関係を示したものだ。
(MSCI−E  ↑)
 
相関係数はマイナス0.723、決定係数0.523と高い。また近似線の傾きはS&P500よりも傾斜が強く、VIX指数10ポイントの上昇は株価指数8.3%(週間変化)の下落に対応している。やはり8月21日時点の位置(赤い点)が近似線の上方にあり、このVIXの水準を前提とする限り、株価は下げ足りていない。

VIXは日本株、日経平均の変化とも負の相関関係が見られる(3番目の図)。1990年から相関係数の変化を測ると、局面により相関係数はかなり変動するものの、その相関係数の近似線はきれいにマイナス1に向けて下がってきており、関係性のすう勢的な上昇が見られる(4番目の図)。

要するに、グローバル投資が活発化するにつれて、各国の株式相場は連動性を高めて来たということだろう。

またVIXの特徴として、①長期では一定の平均値に収束する、②株価の上昇時には低下し、株価の下落時には上昇する、③一度跳ね上がる(相場は荒れる)としばらく(平均で数週間は)高い状態が持続する(相場は荒れ続ける)、という特徴がある。やはり相場はランダムではなく、変動性の低い時期と変動性の高い時期を繰り返す傾向があるようだ。

というわけで、投資家のリスク許容度を反映していると考えられるVIXに注目すると、目先数週間は続落を含む荒れた相場となる。

関連してドル円相場の通貨オプションのインプライド・ボラティリティは、多くの場合は、ドル上昇(円安)局面では下落し、ドル下落(円高)局面では上昇する強い傾向がある。これはドル資産・円負債の持高(含むオフバランス取引)を保有している市場参加者が多数だからそうなるのだ。つまりドル下落(円高)→損失発生→リスク回避(リスク許容度低下)→オプション買いニーズ増加(オプション売り供給減少)→ボラティリティ上昇となるわけだ。 逆は逆である。

また、今回のような全般的な株価下落の局面で、円高になる説明として、あいかわらずメディアは「消去法で円が買われている」という陳腐な解説をしているが、意味のない講釈だ。 上記同様にドル資産・円負債(日本の多くの投資家はこのサイドである)の持高を保有する市場参加者が多数の場合は、ドル下落→損失発生→リスク回避(リスク許容度低下)→既存のリスク持高の縮小→ドル売り・円買いとなるのが実情である。


もちろん、経済の諸要因間の関係は相互依存的だから、相場の下落→ボラの上昇(リスク許容度の低下)→相場のさらなる下落というループ(フィードバック)が働いていると理解すべきだ。


中長期的には?

より中長期的に、これが株価の上昇トレンドの終焉、下げトレンドの始まりなるかどうかは、実体経済の動向、つまり景気回復が頓挫するかどうかに依存している。米国について、私は景気後退への転換リスクは非常に低いと思っている。 日本についても景気回復シナリオを維持しているが、今回のチャイナ・ショックの影響度次第の面もあり、米国ほどには楽観的にはなれない。

投資方針は、日本株についてはかねてより売り上がり、日経平均2万円台でもかなり売って軽くしたので、買戻し余力は大いにあるが様子見である。利食った資金はマンション投資のローン返済に充てることにしよう。

米国株についてはNYダウベアETN(東証上場)を買って20%ほどヘッジ持高(一部ポジションを回転売買させて持値を改善しながら昨年より引っ張ってきた持高)を維持してきたので、本日ヘッジ10%分のETNを売って解消した。残り10%も様子を見ながら売る予定だ(ETNの利食い)。

ドル資産の為替リスクについては、ほぼ100%近くFXのドル売りでヘッジしているので目立って操作することはないが、120円を大きく割れこんだら、少しだけヘッジ率を下げて(ドルを買い戻して)トレーディング的な回転(上がったらまた売る)をするかもしれない。

皆様のご好運をお祈りします(^^)/

追記:本件記載(24日午後10時)後、24日のNY市場ではVIXは40を超えた。これはリーマンショック時ほどではないが、リーマンショック後の相場では2011年の欧州債務危機時に匹敵する水準であり、今回のチャイナ・ショックは本格的な危機局面になってきたと言えるだろう。


http://bylines.news.yahoo.co.jp/takenakamasaharu/  Yahooニュース個人

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今の日本の個人投資家の人気高金利途上国通貨と言えば、ブラジルレアル、ロシアルーブル、トルコリラが御三家であろう。 実際、ブラジルレアルについては、直の債券投資だけでなく、レアル買い(対米ドル)の為替リスクを組み込んだ投資信託が「高配当」をうたって販売されている。 ロシアルーブルやトルコリラも以前から高金利に惹かれて債券が販売されている。

当ブログのリピーターの方々は、弊著などお読みになり、高金利通貨=高インフレ通貨=長期的には購買力低下=為替相場下落という原理に従って、金利格差は為替相場の変化で長期的には相殺されることをご理解いただいているものと思う。

簡単に復習しておくと以下の通り。

相対的購買力平価=起点時点の為替相場×自国の物価指数/外国の物価指数
(起点時点の物価指数はいずれも100とする)

実質相場指数=名目相場/相対的購買力平価
(普通は100をかけて起点時点を100とした指数で表示する)

名目相場(市場相場)が相対的PPPを中心に乖離と回帰を繰り返すということは、実質相場指数がその長期の平均値から乖離と回帰を繰り返すことを意味する。

ところで、当該通貨相場が大きく急落、暴落した割安な局面で投資すれば、超過リターンを得るチャンスがあることも事実だ。 急落、暴落した局面というのは、つまり相対的購買力平価に比べて大きく値下がりした局面=実質相場指数が長期の平均値から大きく下落した局面ということだ。

実際、私も昨年暮れからの原油価格の急落を反映したロシアルーブルの急落はそうしたチャンスのひとつだろうと判断して、今年の2月にロシアの中長期債(現物)とロシア短期債の投資信託を買ってみた。

ただし、対円では現下の円相場が超割安なので、円売り・ルーブル買いの持高にする気は全くないそこで対ドルでの為替持高にした。

どういうことかと言うと
ルーブル買い・ドル売り=ルーブル買い・円売り+円買い・ドル売り
と分解できるので、円でルーブルを買い、同時にドル円でドル売りの持ち高をFXトレードで保有すれば、ルーブル買い・ドル売りの持高になる。

今年の5月頃まで暴落後のルーブルの反発で購入時から3割ほど評価益となり、絶好調だったが、6月以降再び原油価格が軟調となり、ルーブルも再度軟調の展開で、評価益の半分程度を失った。まあ、そんな大きな持高ではないので、もうしばらくキャリーしてみようと思う。

かねてよりトルコリラやブラジルレアル債などに手を出している方々がいるであろう。そこで以下の上段の図が3つの通貨の対米ドル実質相場指数と長期平均値である。下段の図は名目相場(市場相場)である、

これで俯瞰すると、ルーブルはやはり1999年ロシア危機でルーブルが暴落した時が最も割安だった。

レアルは2001年のアルゼンチンのデフォルト後、ブラジルでも資金逃避的な情況になったが起こった2002−03年の暴落局面が突出している。

また2005年、06年以降は大型途上国ブームで総じて各通貨割高の(平均値よりも上にある)時期が長く続いた。2008年のリーマンショック直後に急落した場面があったが、それは短期的だった。

そして3通貨とも2014年第4四半期から再び平均値を割り込んで、下落に転じているが、過去の大幅な割安時に比較すると、その割安程度は穏やかな程度にとどまっていると言えよう。

さて、現下の状況をどう判断するか? 

シナリオ① 各国が「危機」と言うほどの事態に今後展開していくのであれば、下落はまだ始まったばかりであり、既に買っている方はこれから「長い冬」を覚悟しなければならないだろう。

シナリオ② 今までの大型途上国ブームは終わったものの「危機」には至らず、これまでの過大な期待が調整される程度の局面だと考えるならば、買っても良いのかもしれない(その場合でも分割して購入し、タイミング・リスクを平準化することが大切)。

私自身は、「中国のバブル崩壊⇒経済失速」が現在進行中であり、これがこれまでの大型途上国への投資ブームの反動をけっこう大きく、かつ長いものにする可能性(主観的に3割前後の確率)があり、①と②の中間程度のシナリオが展開するのではないかな・・・と感じている。 ドル金利の引き上げによるマネーフローの変化・調整もドル高・各通貨安だろうか。

というわけで、高金利通貨投資のお好きな方々のご参考まで・・・。
各通貨の市場相場(名目相場)を見るには以下のサイトのチャートが便利でだろう。

注:データの制約などに関するお断り
実質相場指数を計算する際の物価指数は、貿易財を主とする生産者物価指数、あるいは企業物価指数が望ましいと考えているが、途上国では消費者物価指数しか公表していない先が多く、本件図表も消費者物価指数に基づいている。

また、使用したIMFのデータでは年間ベースの物価指数しか取れないので、年間平均物価指数のデータを月次に調整することで計算している(後日、月次物価指数で再計算する予定)。

もちろん、本件図表を参考にどのような取引を行っても、その結果には筆者は全く関知しない。また図表の正確さについても筆者は責任を負わない。


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私が著作で度々紹介し、ホームページで公開している東京の中古マンション価格指数、賃料指数、そしてPRR(Price Rent Ratio=Price/Rent)のグラフを更新したので、このブログで強調しておこうか。

PRRは私が著作などで繰り返し説明している住宅価格の割高・割安を見抜く指標であり、グラフでは赤線で示してある。株価のPER(株価収益率)に準じた概念だ。

一目でわかる通り、東京で内外の不動産ファンドがプチバブルに踊った2006−07年を超える割高圏に突入している。今回の特徴は賃料の伸びが非常に鈍く、ほとんどフラットに近いことだ。2006−07年の時はもう少し賃料の上昇があったのだが。

理由は明白で、名目賃金の伸びが依然鈍いからだろう。ローンで買ってしまう住宅価格と違って、ローンで賃料を払う人はいないので、賃料の変化は専ら賃金所得の伸びに依存しているということだ。

企業利益の伸びが絶好調なのに、賃金の伸びが冴えない構造については、前回「円安がもたらす国内所得分配への影響」で書いた通りだ。この先、景気の回復がさらに続けば、賃金の伸びももう少し高くなってくる・・・そうすれば賃料ももうちょっと上がる、と予想しているが、それでも既にかなり割高になってしまった価格のほんの一部を正当化するだけだろう。

誰が割高になったマンションを買っているのかについては、例えば日経新聞の以下の記事が報じていることに違和感はない。

「不動産、中国リスクの影 富裕層マネーの退潮懸念」
日本経済新聞(7月10日付)

引用:「都心のマンション価格はリーマン・ショック前と同じ6000万円台に上昇した。「買い手は節税対策の日本の富裕層と海外マネーが中心」(野村証券の福島大輔アナリスト)という不動産市場で「都心立地を好む中国人客は最後の買い手」(大手不動産会社幹部)なのだ。

中国人が日本で不動産を買う際は全額現金で払うケースが多い。個人が中国から資金を海外に持ち出すのは難しいとされるが「海外企業設立や留学資金など名目を変える方法はたくさんある」(不動産関係者)。

上海株相場の崩落が予感させるのは、様々な経路で日本の不動産に流れ込んでいる中国の富裕層マネーが細る懸念だ。」
***

超スローモーションで崩壊する中国不動産バブルの最中に、官制株式バブルが超高速で膨張と崩壊を起こした現象は、非常に興味深いが、これを契機にアジアからの不動産マネーが細るのかどうかはよくわからない。むしろ、汚職摘発と不動産バブル崩壊が進むおかげで、ますます海外に逃げる資金が増えるというシナリオもあり得るからだ。

しかし、2007年夏のサブプライム危機を契機に、日本でも外資系の不動産ファンドが一斉に停止、あるいは撤退をしたことを想起しておこうか。まあ、それでもそういう変化に鈍感な投資家、事業家もいたので、私は07年夏秋に2物件高値圏で売り抜くことができたわけだが。

2015年のこんな割高圏で買えば、投資の失敗は約束されているようなものと思うのだが、買っている連中も「2020年のオリンピック前に売り抜く」が合言葉になっているとか。本当に多数派がその気なら、そのシナリオはどこかで崩れるのが必然だろう。 

私自身は2012年から14年に、築浅の物件を今から見るとかなり安めに(リターン高めに)複数買うことができた一方、長く保有した物件を2つ高値圏で売ることができ、ポートフォリオの入れ替え完了。 株価も上がってくれたおかげで、半分以上売って得た資金で、ローンの返済も完了したので、ここは当分様子見といこうか。

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これは要する日銀による「バブル早期警戒指数」だ。
 

 IMFやBISなどでもこの種の指標、指標群がいろいろ試行されている。 日銀も本格的に始めたってこどだね。
バブルについては、「バブルはそれが起こっている最中にバブルと的確に判断することは不可能」という見解(FRB Viewと言われる)、「バブルと判断できる(少なくとも確率的な判断は可能)」という見解(BIS View)が、対立する見解としてある。
 
元FRB議長のグリーンスパン氏や効率的市場仮説で有名でノーベル経済学賞を受賞したユージン・ファーマ教授などは前者の立場なのだが、私には自己弁護のように思える。
 
グリーンスパン氏については2005年頃には住宅市場はバブルではないのか?という議論が公然化していたのに、そのリスクを過小評価して金融政策を行なっていたことに対する自己弁護。 ファーマ教授については自身の効率的市場仮説を前提にした理論モデルでは、バブルの発生とその崩壊による経済的な大変動を予想も説明もできなかったことに対する自己弁護。 私はBIS View派である。
 
日銀の指数は包括的で、セグメント化されたどの分野で「金融的不均衡が拡大しているか(=バブル化しているか)」わかるようになっている。 1990年代初頭に破裂した大バブルの後では、2006-08年の日本の不動産市場がやはりプチバブル化していたことがわかる。 日銀の金融研究のこういう実践的な志向性、高く評価したい。
 
発表頻度は6カ月に一度、頻度が低い。せめて四半期にして欲しいところだが、私は今後毎回チェックしようと思う。 以下の金融システムレポート(4月と10月公表)にヒートマップ(以下掲載図表)が掲載されるそうだ。

当面は「金融市場」のセグメントにおける株式関連のバブル信号に注意しようか。赤いのが一部チロチロと見えるね。 「資産価格」セグメントではまだ赤色は見えない(ただし2014年前半時点)。
 
長期投資の基本かつ極意は、リスク性資産を「バブルで売って、バブル崩壊で買う」 これに尽きるからね。
 
追記:日銀の手法を各項目毎に改めて読んでみたが、要するに長期的な移動平均からの確率的な計測で一定以上の上方乖離が生じると警告信号がが点灯するもので、手法としてはとてもシンプルだ。
 
これがバブル警戒信号として機能する前提条件は、経済のファンダメンタルな状態は相対的にスローに変化するものであり、それは短期的な変動が平準化された変数の長期的な移動平均値にある程度反映されるということだろう。
 
従って、移動平均値からの変数の乖離が一定の確率範囲を越えて上ぶれる(変数によっては下ぶれる)場合には、ファンダメンタルな条件からの乖離、すなわちバブル(「金融不均衡」という表現が使われている)である可能性が高くなると想定していることになる。
 
手法としては「単純過ぎるのでは?」という批判もあり得るだろうか。あるいは、熱に浮かされ易い人間がやってしまう行き過ぎ(オーバーシューティング)を警告するには、この程度のシンプルな手法でも十分という見方もできるかもしれない。
 

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