竹中 正治(たけなか まさはる)

筆者が正しいと考える事実に基づいて記述しておりますが、その正誤については責任を負いません。自己責任でご判断ください。

金融・投資

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投資に関心がある方なら、名前ぐらいは誰でも知っている米国の大富豪のひとり、ジム・ロジャーズ、この方がどういう投資で儲けて来たのか、私はほとんど知らないのだが、時々見かけるコメントには奇妙なものが多い。
 
目についたので以下に引用、コメントしておこうか。
引用元記事:「ジム・ロジャーズ独占インタビュー『私もしばらくは日本株を買い続ける』 世界3大投資家には、その先まで見えていた」
 
奇妙コメントその1:「円はこの3年間で、ドルに対して40%以上価値が下がりました。これは驚くべきことです。世界史の教科書をひっくり返してみても、たった3年の間に主要国の通貨が40%以上も価値を下げたなんて事例は見つかりませんからね。だから、このような円安が続くことになれば、最終的には日本経済が破壊されることになるでしょう。」
 
事実:ドルは対円で1985年年初の250円前後から3年後には120円台に下落、約50%も価値を下落した。 また円を含む主要先進国通貨に対する加重平均で見ても、同3年間にドルは約40%下落した。
 
奇妙コメントその2「為替の問題はとても難しい。適正なレートなど、実際は存在しないからです。」
 
事実:私の読者、ブログのリピータの方々はご承知の通りだが、為替相場は相対的購買力平価に対する乖離と回帰を繰り返し、長期的には相対的購買力平価に収束する。これは経済学界で広く認められている実証的な事実だ。つまり適切な物価指数で計算された相対的購買力平価が長期的に適正な相場(均衡値)と考えられている。
 
奇妙コメントその3:「3兆ドルをプレゼントしてもらえば、誰だってハッピーになります。FRBがそれだけのおカネを刷って、ばらまいているから、おカネが回ってくる人たちはハッピー。ただそれだけで、実体を伴っていない。だから私は今は、アメリカ株を買いません。」
 
これは明らかにFRBの量的金融緩和のことを言っているのだが、FRBから「お金のプレゼント」をもらった人(機関)は誰もいない。 量的金融緩和政策では、金融機関が国債や証券化債券をFRBに売り、その対価としてFRBに金融機関が保有している当座預金にマネー(ベースマネー)を振り込んだだけだ。つまり民間金融機関の資産構成が変わっただけのこと。
 
しかもこのベースマネーは、一般な通貨の定義であるマネー供給量(紙幣発行残高+個人や法人が銀行に保有する流動性預金残高)には含まれない。 マネー供給量(マネーストック)が増えるのは次の2つの場合のみだ。①ベースマネーを見合いに銀行の貸出が増え、その結果同時に預金が増える。②国債などを保有していた個人や法人から銀行がそれを買って、対価を売り手の預金口座に入金する。 
 
ロジャース氏の学歴はwikiによると以下の通りで、なかなかの高学歴である。
「1964年 - エール大学を卒業(学士)。オックスフォード大学へ留学、1966年 -同大学卒業(修士)」
 
またwikiには次のようにも記載されている。 いつもジションをとるのが早過ぎるとして、下手なトレーダーを自称している。 クォンタム・ファンドを2人で始めたときは、ジム・ロジャーズがアナリスト的な役割で、ジョージ・ソロスがトレーダー的な役割だったと、ジャック・D・シュワッガーの著書「マーケットの魔術師」で答えている。また、ジョージ・ソロスも自著"Soros on Soros"の中で、クォンタム・ファンド運営ではジム・ロジャーズがアナリストだったと述べている。」  
 
 
ソロスとコンビを組んで大富豪になった元アナリストが、なぜ1985年のプラザ合意前後のような大きな相場変動局面について事実関係を正しく認識していないのか(その1)、大学の経済学部で読む教科書(金融論、国際金融論)に書かれていることを理解していれば言わないような間違いを言うのか(その2と3)、私にはわからない。 
 
大富豪投資家のバフェットさんの語りには、私は高い知性を感じるが、ロジャーズ氏には感じることができない。
もしかしたら昔は敏腕だったが、その後は勉強・調査もすることなく、脳の老化現象が進行しているのかもしれない。 
 
 
 近著「稼ぐ経済学〜黄金の波に乗る知の技法」(光文社)2013年5月20日
http://bylines.news.yahoo.co.jp/takenakamasaharu/  Yahooニュース個人
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本日3月2日発売の週刊エコノミストに円相場について寄稿しています。
 
 
今回は編集者の依頼で、今の円安オーバーシュートが将来どのような環境の下で円高に局面転換するか、日銀黒田総裁のインブレ目標(消費者物価指数で2%、除く消費税の引き上げ効果)達成が成功した場合、成功しなかった場合など3ケースに分けて考えてみました。
 
円安からの局面転換、まだかなり先のことだけどね、事前にどういうことが起こり得るか考えて準備しておく。目先上がるか下がるかという不安定な予想に依存することなく、大局を見ると言うのは、こういうスタンスなんだと思っています。
 
雑誌の紹介文
引用:「歴史で振り返るなら名目のドル・円相場だけでなく、インフレ率を加味した「実質ドル・円相場指数」を参考にしたい。これで見るといまの円安は5度目の波が起きている(以下掲載図ご参照)
 
では、将来に円高局面への転換が起こるとすれば、何が契機、要因となるか。龍谷大学経済学部の竹中正治教授は、「日銀の異次元緩和が成功した場合と失敗した場合にわけて考えてみよう」としたうえで3のシナリオを呈示する。明日発売のエコノミスト「相場は歴史に学べ」−−ここが知りたい円安より。」
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気づいていましたか?インフレタックスは既に始まっている。
2月16日にNHKがニュース番組の特集で放映した「戦後の預金封鎖から69周年」の番組が話題をよんでいる。facebookでは一足先にコメントしたことだが、ブログでも書いておこうか。
 
まずNHKの番組は以下のサイト↓
 
サイト引用:「(1946年2月16日の)預金封鎖後、物価上昇の動きは弱まりました。
しかし、それはあくまで一時的で、その後、インフレは収まるどころか、逆に加速していきました。
その結果、預金は封鎖された2年余りの間に価値が大きく毀損しました。
林さんは「何十年もかけて貯めてきたお金なのに、数か月分の生活費しか残らなかった。 戦時中、そして戦後も国民はさんざんな目に遭った」と憤りを隠しません。
 
「国債を買って戦線へ弾丸を送りましょう」
政府は戦時中、国民に国債の購入を促し、国債を大量に発行しました。
その結果、政府の債務残高=借金は急増し、終戦前の昭和19年度末には対国民総生産比204%にまで膨らみ、財政は危機的状況に瀕しました。

このため政府は、借金返済の原資を確保しようと国民が持つ預貯金のほか、田畑、山林、宅地、家屋、株式など幅広い資産に25%から最高90%の財産税(対象10万円超)を課税することを決めたのです。

ただ、財産税を課税するには対象となる国民の資産を詳細に把握する必要がありました。
つまり、預金封鎖には、財産税徴収の前提となる資産把握のねらいもあったのです。」
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当時のインフレは年間500%と言われている。結局、預金封鎖で現金を引き出すことができない間に起こったハイパーインフレと財産税の実施で政府債務は事実上ほぼ解消した。その後1950年代、60年代の高度成長期は日本は均衡財政主義を維持し、赤字国債の原則的に基本的に行なわれなかった。赤字国債が復活するのは1970年代からだ。
 
さて上記の歴史の今日的な教訓はなんだろうか?
 
その1、「日本国債は国内貯蓄でファイナンスされているから大丈夫」とは言えない
今の日本の財政赤字、政府債務は膨大でも(グロス債務はGDPの約200%で戦後直後とほぼ同じ)、日本は対外純資産国(2013年末で320兆円)だから、将来の国債も国内貯蓄でファイナンスされていると言える。つまり日本の政府債務は国内の貸借(資産・負債)関係でしかない。対外純負債を負うギリシャやアルゼンチン、さらには米国の政府債務とは違って、だから大丈夫なんだという議論をする方々がいる。
 
対外純負債国の場合と今の日本の政府債務がその点で違うのは確かである。しかし大丈夫とは言えない。 戦争直後もGDP200%の政府債務は国内貯蓄でファイナスされていたわけだ。
その債務を返済しようとすると、必然的に国債を資産として保有していた全ての人からなんらかの徴税(「収奪」と言ってもいいかな)をするしかない。
 
戦争直後は、その徴税を資産課税と年間500%になったインフレタックス(債券価値の実質目減り)で一気にやったわけだ。 それ自体、社会的な危機を引き起こすようなショックであることに変わりはなかった。
 
もうちょっとゆっくり時間をかけて徴税するれば、パニックは起こらないのでは?
そうとは思わない。
 
国債を保有している人(機関)が、インフレにしろ、資産課税にしろ、その資産価値を「収奪」されるとわかれば、みな国債を手放そうとする。つまりパニック売りで暴落する。暴落で政府債務の実質価値が大きく減じる。政府は新規国債の発行も借り換えもサラ金のような高金利を払わないとできなくなり、財政破綻は誰の目にも明らかになる。つまりなにかしらの社会的な危機を引き起こすことに変わりはない。
 
「それは国債残高を減らそうとしたからで、無理に減らす必要はないのでは?」
私も現状は無理に減らす必要はないのかもしれないと思う。しかし今の問題は、年間30兆円以上も新規の赤字国債が発行され、債務残高が対GDP比でも増え続けていることだ。 これは将来世代へのポンジスキームであり、このまま増え続ければいずれ臨界点(singularity)を超える。
 
ポンジスキーム(日本語ではねずみ講)は、それが拡大している間は何の問題も生じることなく「上手くいっている」と感じることが特徴だ。そして持続不可能だとみなが気付いた時に自己実現的に破綻する。
 
したがって、まず最低限のこととして債務残高がこれ以上増加しないプライマリーバランスの均衡を実現しなくてはならない。つまり2014年で年間約30兆円の赤字を埋める必要がある。
 
やはり長期的な財政健全化は必至の課題であり、そのためには社会保障関係給付の削減と増税は避けられない。その痛みを和らげるのは経済成長戦略の出来栄え(効果)次第だ。
 
その2、インフレタックスは既に始まっている
その一方で、インフレタックスは既に始まっているということだ。例えば直近2014年12月の消費者物価指数は前年同月比で2.4%、その半分強は消費税の引き上げによる効果だ。一方、10年物国債利回りは0.4%程度、短期国債の利回りはほぼゼロ%。
 
消費税は消費にかかる税金だが、民間が保有する国債も将来の消費に充当するための貯蓄として国民が間接、直接の形態で保有している金融資産だ。
 
仮に既存の発行済み国債の平均利回りが0.2%とすると、0.2%−2.4%=−2.2%分、国債残高の購買力は消費者物価指数の上昇分だけ消えたわけです(実質価値の減少)。 その消えた実質価値の分、政府債務の実質価値は減少したわけになる。金融取引はゼロサムだから、実質債務価値の減少=債務者の実質利得になる。
 
こうして民間から政府に移転した実質価値は、国債発行残高が900兆円ならば、
900兆円×2.2%=約20兆円! 
わぁお〜1年間で20兆円のインフレタックスだったんだ〜(゜o゜)  
これこそ黒田緩兵衛殿の深慮遠謀だったのかもしれない?
 
利息のほとんどつかない銀行預金やタンス預金を持っている方々も同じだ。
今後消費者物価指数の上昇が目標の2%に到達しなくても、国債利回りはほとんどゼロに近いから、消費者物価指数がプラスである限り、現金、預金、国債の実質価値はその分目減りし続けるということだ。
 
大変だ〜どうしたらいいの? 株買ったらいいの?マンション買ったらいいの?
いっそ、貯金なんかやめて使っちゃえばいいの?と、国民がそう動けばますます緩兵衛殿の思惑通り〜(^。^)
 
高橋洋一氏がNHKの番組の「裏スポンサー」は財務省だったと言っている。
そうかもしれないね・・・
http://diamond.jp/articles/-/66872
 
追記(2月23日):英国の政府債務の歴史に関する池田信夫氏のコメント
 
追記(2月25日):本日に日経新聞「経済教室」でカーメン・ラインハート教授(ハーバード大)が、先進国における現下の実質マイナス金利を「金融抑圧による政府債務の実質削減策である」と位置付けて以下のように述べている。 私の上記ブログと基本的に同じ認識なのでメモしておこう。
 
引用:「過去150年間で「世界」の実質金利が持続的にマイナス、すなわち名目金利がインフレ率を下回った状態であったのは、2008年のグローバル金融危機後の現在のサイクルを含め、4回だけである(図参照、英米の政策金利を接続して作成)。こうしたマイナス金利は、国債保有者に「税」を課し、預金者から債務者への移転を促す。
 過去3回の持続的なマイナス実質金利の局面のうち2回までが、2度の世界大戦および戦時公債の大量発行によってもたらされている。第1次大戦当時のマイナス金利は、高インフレが重要な要因となった。第2次大戦終了後にも深刻なインフレ危機があり、とくに目立ったのは日本、イタリア、フランスであった。
 

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毎度のトムソン・ロイター社のコラムです。本日夕刻掲載されました。
 
あらためてShiller PER(CAPE Ratio)について取り上げました。
下図ご参照ください。
 
冒頭部分引用:「リーマンショックで戦後最大の景気後退となった2009年以降、筆者は米国の実体経済の回復と株価動向について長期楽観のスタンスをとってきた。しかし、実体経済面で大きな問題がなくとも、大小の様々な波乱が起こり得るのが株式相場というものだ。
 
高値を更新し続けてきた米国株価については、1―2年前から「割高だ。バブルだ」「いや問題ない」などブル対ベアーの議論が展開されてきた。米国株式は変動性が大きいものの「バイ&ホールド」の長期保有が報われるので筆者自身は原則保有継続のスタンスだが、リーマンショック後のような割安感はすでになくなっている。
 
したがって、ポートフォリオに占める比率はある程度落とし、目立った反落(直近の高値から10%前後がめど)があれば買うスタンスが合理的だろうと思う。その理由を説明しよう・・・」
 
ただ、シラーPERのそうした限界性に配慮して使用するなら、長期的な投資判断の参考になると筆者は考えている。
 
図は戦後を1946年から1989年までと1990年から2015年1月までの時期に分けて、シラーPERと10年間のS&P500の実質投資リターン(消費者物価指数で調整、配当利回りを除いたキャピタル損益のみの実質年平均リターン)の相関を示した散布図だ(月次データ)。横軸がシラーPERの水準、縦軸がその時点でS&P500連動ファンドに投資した場合10年後に得られる実質年率リターンを示している。
 
16x9
赤で示した1990年以降の分布が青の1989年以前の分布より右にシフトしているのは、既述のシラーPERの上方シフトを示している。このように時代区分して使用した場合のシラーPERと実質投資リターンの相関度は非常に高い。シラーPERが高い時に投資すれば、10年後の投資リターンは低くなるという明瞭なマイナスの相関関係が見られる。
 
1946―89年については、決定係数(R2)が0.64であり、これは投資時点のシラーPERの水準次第で10年後の実質リターンの水準が64%決まってしまうことを意味する。1990年以降ではR2は0.87とさらに高く、投資時点のシラーPERの水準で実質リターンは87%決まってしまう・・・」
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このブログでも過去何度か紹介してきたShiller PER、米国株式投資、あるいはもっと限定してS&P500指数ベースの投資の本当に役に立つのか? 検証してみた。
 
Shiller PERとは
行動経済学分野の実績でノーベル経済学賞を受賞したロバート・シラー教授が長年提唱して指数、CAPE指数とも呼ばれている。通常の株価収益率(PER)は直近、あるいは予想決算利益をベースに以下の通り計算される。
PER= 株価(P)/一株当たり純利益(E)
 
しかし、純利益の変動性は高い。S&P500のような指数ベースで、対象企業の加重平均した一株当たり純利益を計算してもその変動は激しい。その結果、不況の時に株価自体は大きく下がっても、一株当たり利益も縮小、あるいは赤字になるので、PERによる割安判断が上手くできない場合が少なくない。
 
そこでシラー教授は、S&P500を対象に直近過去10年のインフレ率調整後の実質純利益をベースにPERを計算すれば、分母(E)が安定するので、長期的な株価の割安・割高を判断できるだろうと、これを考案した。
Shiller PERは以下サイトで公表されている。
 
2015年1月16日現在のShiller PERは26.52、これは1980年以降の平均値21.4、あるいは1945年以降の平均値18.5に比べてかなり高い。だから、株価の割高警戒信号として受け止めるべきか、どうか?というのが足元の問題だ。
 
この指数の有効性については批判が多いようだ。例えば以下の例。
「『根拠なき熱狂』とは限らない、米株の最高値」by カレツキー
トムソン・ロイター社コラム、2014年7月28日
引用:「株価が非合理的な水準にまで高騰しているというシラー氏の主張の根幹をなすのは、シラーPER(株価収益率)と呼ばれる指標だ。
 
通常の向こう1年間の利益見通しで算出するPERを用いると、S&P総合500種は現在17倍程度。これならば米連邦準備理事会(FRB)のエコノミストを含めた多くのアナリストは、米国株が適正に評価されていると結論を下す。
 
PERが17倍の時、企業がこの収益力を維持できるなら投資家の年間リターンは5.9%と長期国債の実質利回りの1%程度よりもずっと妙味を持つことになる。
 
これに対してシラーPERは、過去10年の物価調整後の平均実績利益に基づく。また株式のバリュエーションが妥当かどうかを判断する上で、金利水準ではなく、シラーPERの長期平均と比較しており、そうなると米国株は極めて過大評価されているように見える。
 
S&P総合500種のシラーPERは現在26.3倍で、長期平均の16.1倍よりもずっと高い。シラーPERが16倍に戻るには、少なくとも株価が40%の調整に見舞われる事態を覚悟しなければならないという。
 
シラー氏のアプローチには多くの反論材料があるからだ。彼の10年平均という考えには、景気サイクルの長さや深さへの配慮がなく、会計上の償却の入り込む余地もない。
 
さらなる欠陥は、シラー氏が算出した実績利益は会計処理方式の変更や在庫評価に及ぼす物価変動の影響を織り込んでいない点にある。これは1970年代に利益を実態より相当大きく膨らませ、過小なPERを生み出した。
 
最も根本的な反対意見には、これらのテクニカルな論点すべてが含まれる。つまり技術や経済政策、金利、社会政治構造、税制の変化を考慮に入れない限り、長期間をカバーするバリュエーションを比較するのは意味がない。
 
もっともテクニカルな論点はさておいても、シラーPERの何が投資の指針として実際に使えないのかということについては、もっと最近の材料で結論が出ている。過去25年間、シラーPERはほぼ一貫して間違っているのだ。」
 
「ウォール街のランダムウォーカー」の著者、バートン・マルキール教授も、シラー教授が同指数などを根拠に1990年代の前半には「株価は既に危険なほど上昇している」とバブルの警戒警報を鳴らしていたことを同著の中で指摘している。
 
しかしご存じのとおり、2000年3月まで株価は大きな上昇トレンドを継続したわけで、シラー先生の警告に従って株を全部売却してしまっていたら、大きな期待利益を失ったことになる。 シラー先生は大学教授だからいいけど、資産運用ビジネスをやっていたら、90年代に職を失っていただろう。だから、投資ビジネス界の人がシラー教授に批判的な人が多いのはわかる。
 
私も同指数の長期平均を絶対視して、「過去の長期平均値を大きく上回ったから、もう売った方が良い」という単純な判断がそのまま報われるとは思わない。 
 
そこで検証してみた。以下の4つの図は、1950年から2014年までのS&P500とShiller PERを使って、横軸にその時のShiller PERの水準、縦軸にその時にS&P500に投資した場合、1年後(青)、5年後(緑)、10年後(オレンジ)、15年後(赤)にどれだけのキャピタル・リターン(年率、除く配当)をあげたかを示したものだ。
 
ご覧の通り、投資時点のShiller PERの水準と1年後のリターンはほとんど相関関係がない(青の分布)。
しかし5年後のリターン(緑)、10年後のリターン(オレンジ)、15年後のリターン(赤)と期間が長くなるにつれて、相関度は急速に高まっている。
 
15年後のリターン(赤)のR2(決定係数)は線形近似線で0.57、累乗近似曲線では0.62だ。これは投資時点のShiller PERの水準で15年後のリターンの違いの60%前後が決まってしまうことを意味している。この分布で横軸のShiller PERが25を超えている時期は、90年代末から2000年3月の高値までのITバブルの時だ。  
 
上記のカレツキー氏の批判は、どの程度の時間単位でShiller PERの有効性を検証しているのか全くふれていない点で極めてあいまいな批判にとどまっているとも言えよう。
 
もちろん検証できる関係性は1950年以降の過去の実績であり、将来の分布が過去と同じになることを保証するものではない。 しかしそれは人間の認知上の限界というものだろう。
 
というわけで、10年以上の長期投資を前提にする限り、Shiller PERを無視するのは危険だ、あるいは参考にすべきだと思う。 特にShiller PERの25以上で買い増すのはリスクが高い、あるいはハイリスク・ローリターンの警戒域だと考えるのが良さそうだというのが私の結論。
 
中核的なbuy and hold部分は維持するけど、将来ど〜んと下がった時に、買い増すことができるキャッシュ・ポジションを維持して2015年も進むことにしよう。 「米国経済の相対的優位はこの先5年〜10年続く」と書きましたが、それでも上げも下げもあるのが金融投資の相場ですからね。
 
追記:念のために言い添えておくと、Shiller PERの妥当性はあくまでも確率分布的なものだ。
 
例えば相関度が最も高い15年後のリターン(赤)の場合で見ると、例えばPER20倍前後の水準でも、その後の15年間の年率リターンは1%から9%前後までのレンジに分布している。 PER15倍前後だと、リターンは5%から12%のレンジに分布している。 関係性全体の標準誤差は±2.4%だ。
 
つまり低PERで買えば必ず高リターン、高PERで買えば必ず低リターンというわけではないということ。
これはある意味では当然のことで、ハイリスク・ハイリターンの原理も確率的な分布で言える原理に過ぎない。ところが、こういう発想法を理解できていない方々は世の中にけっこういて、そういう人は「はずれた」という幾つかの特定事例で有効性を否定してしまう。 
 
天気予報だって確率分布的な判断なんだから、こんなことぐらい分かってもいいはずなんだが、そうではない人達はかなりいるね。
 
追記2:以下コメントで話題になったBuffett Indicatorは以下のサイトで見ることができます。
 
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