竹中 正治(たけなか まさはる)

筆者が正しいと考える事実に基づいて記述しておりますが、その正誤については責任を負いません。自己責任でご判断ください。

金融・投資

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日銀黒田総裁のイニシアチブによる追加の量的金融緩和政策で円安、株高が一段と進んだが、不安の種もはらんでいる。
 
円高&株安が逆転して、円高修正、円安と株価の上昇が同時に進行するのはもちろんこれが初めてではない。大きな局面としては1995年に1ドル=80円まで進んだ円高が反転して円高修正、円安になった1995年から96年の局面があった。(下図参照)
 
この時、円高反転の「音頭取り」は大蔵省の榊原国金局長だった。ヘッジファンドなどまで焚き付けて円売りの動きを作ることに成功した。 株価も反転上昇した。
 
しかしヘッジファンドら投機筋との蜜月が続いたのは1996年年央までのことだった。円売りで儲けたソロスをはじめとするマクロ系ヘッジファンドは、タイバーツやマレーシア・リンギットなどでドルショート持高(ドル借入、現地通貨転換)が莫大に積み上がっていたことに着目して、これら通貨の売りを仕掛けた。
 
それが劇的に成功してしまい、97年からこれら通貨は下落を始め、とうとう同年7月にタイ政府は自国通貨買いの介入を諦め(外貨準備が底をつき始めたのだ)バーツ暴落となった。 マレーシア・リンギットやインドネシア・ルピーも同様の暴落となった。
 
日本では当時銀行が莫大な未処理不良債権という爆弾を抱えていたので、アジア通貨危機は日本にも波及し、97年以降は円売り、日本株売りの展開になってしまった。
 
今回の局面も、アベノミクスの当初からだけでなく、追加金融緩和の10月31日以降の局面でもマクロ系ヘッジファンドなどが円売り、日本株買いで大きく動いているそうだ。
 
11月6日付の日本経済新聞は市場関係者への取材に基づいて次の様に書いている。
引用:「真っ先に動いたのが、マクロ指標や金融政策を見て動くグローバルマクロ系のヘッジファンドだ。彼らの一角は緩和を予想していたのか、フライング気味に動いていたようだ。
 「何だこの大量買いは」。証券各社のトレーダーたちがいぶかったのは1031日の寄り付き直後のことだった。海外ファンドとみられる投資家が、ある米系証券を通じて1万6250円の日経平均コールオプション(買う権利)に約6800枚の買い注文を業者間市場で出した。想定元本で1千億円に相当する大口買いだ。
 他の証券会社は一斉に売り向かったが、数時間後の日銀の追加緩和発表にひっくり返った。「やられた、すぐ先物を買え」。コール売りのリスクを減らすための証券会社の先物買いが、相場上昇に拍車をかけた。」
 
***
11月6日本日もニュースもない中で突然、日経平均先物が大量に売られて急落する場面があった。大方ヘッジファンドなどから大口の利食い売りでも出たのだろう。 
 
安倍政権と日銀黒田総裁の下で円高修正と日本株価回復が実現したのは、円売り・株買いの政策的な材料をヘッジファンドなどを含む海外の投資家層に与えることに成功したからだ。 私はそれ自体、市場参加者の望ましい期待転換を果たしたものとして評価しているが、同時に97−98年のような状況に将来転換してしまうリスクもはらんでいると思う。
 
今回局面では銀行の不良債権問題などはない。日本では株も不動産もまだバブル的な状況は見当たらないと思う。では何が、リスクの種だろうか? やはり膨張した政府債務問題と国債かなと思う。
 
この点でアンチ・リフレ派の論者には「日銀は蟻地獄にはまった蟻のように永遠に国債買いからEXITできない」と言っている方と、「インフレになった時に国債保有で大きな損失を抱える」と言っている方がいる。双方は両立しないから、双方とも主張している方はいないだろうと思うが・・・(^_^;)
 
「永遠に量的緩和から抜け出せない」というのが本当なら、私にはそれはリスクには思えない。日銀が900兆円に及ぶ国債を全部買い尽くしても、マイルドインフレにならないなら、インフレ目標は未達におわる。しかし政府債務問題は事実上解消してしまうことになる。日銀は組織的には政府から独立しているが、機能的には政府部門の一部だからだ。
 
問題はやはりインフレ目標が達成された時のEXIT局面のリスクだ。 過去繰り返し日本国債売りを仕掛けて失敗し、損切り・撤退してきたヘッジファンドなどが、ここぞとばかりに日本国債売りを仕掛けてこないだろうか。その時に、円売り、日本国債売り、日本株売りというトリプル安になるリスクはないだろうか。まあ、そうならないことを祈りつつ、リスクシナリオとしては頭に入れておこう。
 
量的金融緩和のEXITリスクについては以下のロイター論考をご参照。
 
 

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来年から相続税の基礎控除額が大きく減額され、税率も一部引き上げられる。その対策のためにマンションを購入する動きがある。 マンション業者や仲介業者も相続税対策顧客を引き込もうと動いている。
 
相続税の改正については以下国税庁のサイトご参照
 
マンション購入・相続にした場合、「購入額>相続税評価額」となるので確かに節税効果がある。
 
しかし新築を買えば「新築プレミアム」が約20%ものっている。購入後テナントを入れた時点で即20%市場価格が下落する。    中古で買っても、現在の中古価格は東京都区部では2012年の底値圏から約13%も上昇しており、家賃との比較で割高感が強まっている。 急いで買おうとするほど、割高な価格をつかむリスクが高くなる。 
 
ロイターの論考やこのブログで書いてきた通り、買い時は2013年前半で終わってしまっている。長期的な観点から合理的な投資を志向するならば、次の不況、景気後退局面までマンション購入はやめた方が良いよ、というのが私の投資判断。
 
ロイター掲載論考、2013年4月
 
以下掲載の東京都区部の中古マンションの価格、賃料、PRR指数(Price Rent Ratio=価格/賃料)の推移をご覧頂きたい。PRRの示す割高度は既にリーマンショック前に不動産プチバブルとなった2007年を越えた。
 
今後、賃料が上がり、価格が上がらなければ、割高度は低下する可能性もゼロではない。しかし賃料が上がる条件は、所得が上がることだ。つまり景気回復が腰折れずに継続するということ、しかしゼロ金利でマネージャブジャブにしている環境で景気回復が続けば、どう考えてもマンション価格もさらに上がるだろう。その場合はPRRが示す割高状態は解消しないということだ。
 
逆にもし景気が腰折れてしまったら、価格は今が循環的なピークで今後下がる。 そうなるかどうかはわからないが、2007年の割高水準を超えた今の局面でひとつぐらいは売っておこう、という判断に至った。そこで私が保有しているマンションのうち、築年数、保有期間ともに一番長いものを売りに出したわけだ。
 
仲介業者を換えながら粘っていたかいがあった。2002年に準新築で当初価格より20%強ほど値引いて買ったマンション(ローン・キャンセルで売れ残った最後のひとつ)だが、買った時よりも約10%高く売ることができた。もっとも仲介業者に払う仲介手数料、これから払う譲渡益に対する税金などを差し引くと、買値とあまり変わらない価格、つまり手数料&税引き後でキャピタル・ゲインはゼロに近い。
 
しかしそれで良いんだ。この投資はEXITまで辿りついて十分に成功、なぜか?賃料所得のリターンで稼いできたからだ。 ローン7割でスタートした当初の5年間はレバレッジが効いているので、自己資金に対する投資リターンは年率10%をゆうに超えていた。 2007年に別の中古物件を売った余資でローンは返済したので、2008年以降の年率リターンは約6%弱に低下した(賃料は全額私の純所得となった)が、12年間のIRR(内部収益率)を計算すると約7%だった。
 
7%という年率リターンは10年間複利で運用すると資産価値が倍になる水準だ。過去のデフレ下の日本では十分なリターンだと思う。
 
以下のグラフを見て、それでも今から買って勝ち越せると思うのは、かなりの強気だろう。勝てる確率が明らかに低下しているのに、無理に強気で投資を実行するというのは、危ない。
 
追加情報(11月20日):「都心高層マンションに群がる富裕層たち、本当に相続税対策に有効か」
 

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相対的購買力平価(以下相対的PPP)の概念と図表について、私は著書やその他の著作の中で繰り返し紹介してきた。
私が以前勤めていた国際通貨研究所のホームページで継続的に更新・公開し、日経新聞などでも繰り返し取り上げて頂いた結果、多少世間的にも知られるようになってきた。
 
↓(公益財団法人)国際通貨研究所、ホームページ、相対的購買力平価図表
 
とりわけ、現在のドル円相場のように100円台前半の膠着相場を抜けて水準変化が生じるような局面では、新しい水準観を求めて改めてこの図に関心を払う方が増えるようだ。
 
ところがその図の見方に付いては、肝心な点で誤解している方が多い。これは以前当ブログでも説明したのだが、「見た目に惑わされる」という勘違いというのは実に根強いもので、為替相場について何かしらのことを書いているエコノミスト、アナリストの間にも勘違いしている方がいるようだ。
ここで改めて取り上げておこう。
 
以前のブログ(2013年6月)
 
ここで説明することは新著「稼ぐ経済学〜黄金の波に乗る知の技法」の4章(p126〜128)に書いてあるので、既にご購入下さった方は、そこを読んで頂きたい。
 
【罫線分析のイメージでPPP図表を見ることの間違い】 
よくある勘違いは、例えばドル円の企業物価指数(米国では生産者物価指数)をベースにしたPPPをドル相場の「上値のメド」あるいは「抵抗線」、それよりもドル安の水準である輸出物価ベースのPPPをドル「下値のメド」あるいは「支持線」のようにチャート(罫線)のイメージで理解することだ。
なぜそうした理解が不適切なのか、説明しよう。
 
相対的PPPは以下のように計算される。
 
PPP=起点時点の為替相場×自国の物価指数/外国の物価指数
(起点時点の物価指数を100として計算する)
 
この結果、相対的PPPは起点依存である。つまりどの時点を起点に選ぶかで、市場実勢相場(名目相場)とPPPの位置関係はいか様にも変わってしまう。国際通貨研究所のPPP図表はドル円について1973年を起点にしている。
 
どの時点を起点にするか次第でPPP図の姿がまるで変わってしまうことは、上記の以前のブログに添付した1995年3月起点のPPP図表を 国際通貨研究所のPPP図表(1973年起点)と比較すれば一目瞭然だろう。
 
この1995年という円高に傾斜した時点を起点にしたPPPでみると、市場の円相場はいつも円安にバイアスがかかった動きをしていることになる。しかしそれは間違いで、実は円高にバイアスのかかった1995年3月が起点になっているからそう見るだけだ。
 
どの時点がPPPの計算時点として最もふさわしいのか、その点については「日本の経常収支不均衡が比較的小さく、変動相場制の移行年時である1973年を選んだ」と私も説明しているが、相対的な問題であり、決定的にこの年次がふさわしいと言える根拠はない。
 
起点時点を変えれば、がらりとPPPの形も水準も変わる。つまり起点次第で無数のPPP図が描けるのだから、特定のPPPグラフの形状と水準を対象に、支持線だとか抵抗線だとか言うのは合理的に考える限り意味のないことだ。
 
【実質相場指数は長期的な平均値からの乖離と回帰を繰り返す】
 
それで起点依存に陥らない見方とは、実質相場指数をつくって、その長期の平均値からの乖離度を見ると言うことだ。
 
実質相場指数=名目相場/PPP
 
つまり実質相場指数は名目相場(市場相場)のPPPからの乖離度を指数化して示したものだ。
 
実質相場指数の長期にわたる平均値をとり、この平均値からの乖離を見ることで、当該通貨相場の割安割高を見抜くことができる。 これならば特定時点の起点に依存せず、対象となった全期間の平均値との比較になる。その図は私のホームページで公開しているが、以下掲載図が最新のものである(2014年9月時点)。
 
もちろん、通貨相場は短期的な振れ、行き過ぎもあるので、一定の幅をフェアウエイにして見ることだ。
図ではひとつのめどとして平均値から±10%の水準に黄色の線を引いてある。
 
赤い線は過去の消費税率引き上げによる企業物価の上昇分を差し引き調整した場合のPPPによる実質相場指数だ。 消費税率による物価上昇分は通貨円の対外的な購買力には影響を与えないはずなので、それを差し引いて調整するのが望ましいだろうと考えてのことだ。
 
また、長期的な平均値自体、当然ながらこれまでの相場の変動で変化して来たものであり、絶対的なものではない。下図に緑の破線で示したのが1973年を始点にした1983年以降の平均値である。過去の各時点ではこの緑の線の水準を「長期平均」として見ていたわけだ。 
 
平均値の振れはデータ期間が長いほど安定的になる。その結果、1995年以降は平均値の振れはとても小さい。
 
【円安方向への均衡点のシフト?】
円安になると必ず、「円安方向へ長期的な均衡点がシフトした」という趣旨の主張が登場するが、惑わされてはいけない。
今後、消費税率引き上げの影響を除いたベースで、日本のインフレは2%、米国のインフレも2%程度に収束すると想定すると、PPPは横ばいになり、1970年代末から続いてきた円高ドレンドは終焉することになる。 それはPPPの横ばい推移を意味するだけだから、ドル円相場の長期的な均衡点が大幅に円安水準にシフトするようなことは意味しない。
 
また、日米の長期的なインフレ期待が変わらないまま、ドル金利が来年上昇すれば、ドル円の実質金利は格差は拡大する。実質金利格差の拡大は短期、中期的な円安・ドル高効果を生む。
 
ただしより長期では、日米のように資金の移動が自由な2国間では、実質金利の長期的な平均値は同じ水準に収束する傾向が強いことが確認できる。 実質金利格差拡大がもたらす円安・ドル高効果はあくまでも中期(1年から3年程度)のものである。 長期的には下図の実質相場指数が再びドル安・円高に戻るという予想は不動である。
 
現状の水準からの極端な円安シナリオ、例えば1ドル130円とかそれ以上のシナリオは、次のようなケースを想定しない限り起こらないだろう。
 
①日本を含む投資家一般が日本国債への信認を喪失し、日本の円建ての金融資産全体からキャピタルフライト(資本逃避)が大規模に起こる「円危機」
 
②日米のインフレ格差が逆転し、例えば米国2%、日本4%となり、そうした状態が長期に持続する。この場合は年率2%でPPPは円安方向に変動し、10年で22%円安にシフトする。
 
このようなケースの発生確率がどの程度かは、事前に推計しようもない。超長期のタイムスパンで考えれば、そういう時代の到来可能性もゼロではないだろう。しかし現時点では極めて可能性の低いシナリオだと考えるのが妥当だろう。
 
補足(10月26日):現在の私のドル資産に対するドル売りヘッジ比率は70%です。今回、最初の108円台で売ったヘッジ売りは106円台で買い戻しました。来年、本当にドル金利が上がるようになってきたら115円前後までもしかしたらあるかなという見込みで、残り30%未ヘッジ分を売り上がる方針です。
 
 
 
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米国の株価指数S&P500のオプション・ボラティリティを指数化したVIX指数が先週金曜日のNY引け値で21%に達した。
 
 
当ブログのリピーターの方々は思い出して下さるだろうが、VIX21%という水準について、私は7月の当コラムとYahooニュース(個人)で次のような語っている。
http://blogs.yahoo.co.jp/takenaka1221/19227124.html (今年7月の当ブログ)
 
引用:「VIX指数には投資家のリスク許容度の指数としての意味もあり、投資家のリスク許容度が拡大している時(投資家のオプション購入需要は減少する)は下がり、リスク許容度が縮小している時は(投資家のオプション購入需要が増加する)上昇する。
 
昨年9月頃までは16〜17%だったVIX指数は、その後株価の続騰に連れて低下し、7月16日の引け値は歴史的にも11.0%と極めて低い水準となった。翌日のウクライナでの民間航空機撃墜の報で一瞬15%まで急騰したが、18日金曜日のNYでは12%近辺まで再び下がった。
 
ちなみに、VIX指数の2000年1月以来の平均値は21%である。
さて、更新した回帰分析の結果、現実値>推計値の乖離がほとんど消えたので、「現在の米国株価は過大評価ではない」と判断して良いだろうか? いやいや、そう能天気に楽観はできない。
 
なぜかというと、問題はVIX指数が超低位水準にあることだ。述べたとおり、VIX指数の2000年1月以来の平均値は21%だ。そして回帰分析の結果では、1ポイントのVIX指数の上昇は0.9%のS&P500の下落に対応している。この関係性は前回の回帰結果でもほぼ同様だから、比較的安定していると見ていいだろう。(回帰結果は下段の表、参照)
 
つまり7月16日に11%だったVIXが長期平均値の21%に戻るだけで、株価指数は9%も下落するのだ。もちろんこの関係性は確率的なものであり、バラツキがある。回帰分析が示す標準誤差は9.4%だ。これは2/3の確率で現実値と推計値の乖離はプラスマイナス9.4%の範囲に収まることを意味している。
 
以上、まとめると米国の景気回復が持続し、企業収益やEPSの改善トレンドが持続することを前提にしても、投資家層にとって「肝を冷やす」ような事態が起こり、VIX指数が長期の平均値前後に戻るようなことが起これば、株価が直近の高値から大雑把に言って10%前後反落しても、不思議でもなんでもないということになる。 」
 
太字までつけて強調した(後から太字にしたんじゃないよ。書いた当初から太字です)。
S&P500の10日(金曜日)のNY引け値は、高値から5%ほど下落している。だからまだ下げ余地はありそうだということになる。
 
過去のS&P500の反落を大雑把に頻度で分類すると次のようなめどができるだろうか(かなりアバウトです)。
 
直近高値から
5%前後の反落 : 小反落 (1年間に複数回)
10%前後の反落: 中反落 (1年に一回あるかないか)
20%以上の反落: 大反落・暴落   (数年に1回、例:2018-19年、2001-02年、1987年)
 
今回は中反落ぐらいまでいくだろうか?
その場合の方針は9月のロイター社コラムに書いた通り。
 
引用:「来年にかけて直近高値から5―10%程度の反落場面があれば、このヘッジ持高を手仕舞い、ヘッジ益を稼ぐつもりだ。もし幸運にもブラックマンデーのように30%も下落するような大暴落に遭遇したら、その時は手持ちのキャッシュをぶち込んで盛大になんぴんしようか。」
 
それでは皆様、Good luck !
 
http://bylines.news.yahoo.co.jp/takenakamasaharu/  Yahooニュース個人
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毎度のトムソン・ロイター社のコラムです。ただ今掲載されました。↓
 
本ブログのリピーターの皆様方には、これまでも書いてきたことですがね。今回はロイター社のコラムの最後の部分で、それまでの分析トーンからガラリと転換して、実践的トーンで書いてみました。
 
個人的なブログ上ではともかく、ウエッブにしろ紙媒体にしろ、大手のメディアでこういう書き方するエコノミスト、ストラテジストってほとんどいませんよね。 「かくかくしかじか、したがって上がる(下がる)」とは言うけど、「じゃあ、あなたはどうしているんですか?まさか銀行預金90%じゃないよね?」なんて感じる時もあります。 エコノミストみなさんの資産運用って、実態はどうなんだろう。
 
金融機関のアナリストなどはインサイダー情報管理・規制の観点から個別株の売買は一般に許されていないはずです。でも株価指数ETFなどならインサイダー情報上の問題はないはずだから、自分の予想に自信があれば、がんがんやったら良いと思うんだけどね。
 
もっとも、「自分でポジションを持つと、その当たり外れで心にバイアスは生じて、ポジション・トークをするなど認知上の歪みや曇りが生じる危険があるので、私はリスク・ポジションは持ちません」なんてポリシーの方もいるだろうな。 
 
でも、それは私が志向する「実践知」ではない。自分自身の実践に役立たない認識・分析なんて「知恵」の名に値しないでしょ。
 
引用:「高値更新を続ける米国株だが、量的金融緩和後に米連邦準備理事会(FRB)が金利引き上げに転じるタイミング、その後の金利上昇テンポをめぐる思惑で相場は揺れ動いてきた。
 
『これまでの株価上昇は長きにわたった超金融緩和によるバブルだ。超金融緩和の終了に伴い暴落必至』と語る株価ベア(弱気)な論者も少なくない。
 
そこで今回は金利と株価の関係について考えてみよう。結論から言うと、景気回復過程の金融緩和から利上げへの転換で株価が反落するのはよくあることだ。ただし、下落は一時的で中長期的にはむしろ買いの好機である。悲観論者の見通しは大幅に割り引いて聞いたほうが良いだろう。
 
(中略)
 
以上のような経済と株価の見通しに立った場合、長期投資としてどのようなポートフォリオ操作が望ましいだろうか。私自身はリーマンショック後に買った米国株式(S&P500連動ETF)は2013年前半のドル相場上昇を伴った上げ局面で利益を確定して手仕舞った。
 
現在まで維持している持高はやはりS&P500連動ETFだが、中核的持高として長年維持してきた部分だ。これは持値が低いので10%ぐらい株価指数が下がってもなんともないのだが、目立った反落局面があれば、そこは損失(評価損)をセーブしながら買い増したいというせこい思惑もある。そこでダウ平均が1万7000の大台に絡み始めた今年夏からダウ平均指数の先物売りを組み込んだETN(東証上場銘柄)を買って、現物株式の25%程度をヘッジすることにした。
 
来年にかけて直近高値から5―10%程度の反落場面があれば、このヘッジ持高を手仕舞い、ヘッジ益を稼ぐつもりだ。もし幸運にもブラックマンデーのように30%も下落するような大暴落に遭遇したら、その時は手持ちのキャッシュをぶち込んで盛大になんぴんしようか」
***
 
http://bylines.news.yahoo.co.jp/takenakamasaharu/  Yahooニュース個人
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