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【写真上】勝ち誇るツィプラス首相 ギリシャにとってデフォルトは危機からの脱出手段だが Stelios Stefanou- REUTERS
【写真下】「唯一の買い手」 量的緩和という名で国債を買い支えてきた日銀 Toru Hanai-REUTERS
連載「転機の日本経済」（3）
ギリシャと日本の類似性──量的緩和による危機の拡大
Two Different Exits
【小幡績】 デフォルトが出口にならない日本の出口はインフレだが、そこにも大きな副作用が
2015年7月6日（月）18時30分
・・・ギリシャでは、高々政府の財政破綻に過ぎなかったものが、ギリシャ国内の政治的な歪みにより，経済全体の破綻となりつつあるが、日本の状況もこれに似ている。
なぜなら、日本経済は、長期的な問題はあるにせよ、銀行システムは問題がなく、経済は成熟経済としては順調であり、単なる政府部門の赤字累積という問題に過ぎなかったことが、量的緩和により、金融危機、経済危機に陥るリスクが存在するからだ。
日本経済のアキレス腱は何か。国債市場である。唯一のリスクは国債市場にある。国債市場が危機となれば、金融は混乱し、金利は急騰し、一気に景気は悪くなり、株価も暴落し、今の楽観ムードに支えられている経済は行き詰まり、デフレどころか、日本経済の危機が語られることになろう。
国債市場というのは、どこの国、どの経済でも、金融市場の基盤であって、金融は経済に大きな影響を与えるから、経済の基盤でもある。ギリシャにおいても、国債を発行して自力で資金が調達できるのであれば、EUやIMFの緊縮策を受け入れる必要もなく、自国の好きなようにやれば良かったのであるが、誰もギリシャに新規に金を貸そうという民間経済主体はいない。だから、EUとIMFが救済として、ボランティアというか、公的に支援すると言うことで、金を貸すしかなかった。そして、二度も破綻しているので、破綻しないためには、財政を立て直すしかないから、救済する条件として緊縮策を迫っただけのことであり、救済して欲しくなければ、まあ後は好きにしてくれ、ということなのである。
日本経済がギリシャと決定的に違うのは、国債を発行して資金調達が十分にできるからである。そして、その裏付けは、民間経済が健全であり、徴税システムがしっかりしているので、いざとなれば、消費税引き上げなどをすれば、財政破綻をすることはない、という見込みである。民間経済の健全性と徴税システムの信頼性がギリシャと根本的に違うのであるが、ギリシャと同じことは、国債市場は買い手が存在しなければ、危機もしくは破綻に陥る、ということである。
＊＊国内投資家が持っているから安心、という誤解
日本の国債は、国内保有が95％程度で、海外に依存していないから、ギリシャのようなことはない、という議論は２つの大きな誤りを犯している。第一に、国内の買い手に見放されたら終わりであり、投資家が買わなくなれば終わりであるのは、投資家が国内であろうと国外であろうと関係ない。
第二に、国内投資家だから、万が一国債市場が危機になって、デフォルトなどが起きても、海外から借りていないから大丈夫、というのは、もっと大きな誤りだ。なぜなら、デフォルトは最終手段であり、最後の望だからだ。デフォルトすれば、とりあえず、利子返済の苦しみから逃れ、借金も返済しなくて良いから、借金ゼロからスタートできるようになる。だから、圧倒的に楽になるのだ。問題は、借金が二度とできなくなるだけだ。ただ、ギリシャのように、複数回デフォルトしても、救済されてきた国は、勘違いして、また、そのうちどうにかなる、と思ってしまう場合もある。
日本においては、しかし、このデフォルトによる逃げは通じない。なぜなら、デフォルトすれば、日本の金融機関が損失を被り、それは預金者や保険契約者の損失となる。公的機関の保有分は、税金で埋めることになるから、100％国内負担であり、財政破綻でデフォルトすることが最後の、危機からの脱出手段であるギリシャと違って、逆に地獄への道なのである。
一部の極端な考えの人々に、その代わりの脱出手段と思われているのが、日銀の買い支えだ。したがって、量的緩和を永遠に続ければ、日本国債の暴落も財政破綻もない、ということになる。一方、量的緩和に反対している人々の最大の懸念は、これが起こることだ。つまり、日銀が国債市場破綻防止のために買い支えを行うシナリオを警戒しており、この買い支えは、量的緩和の実施で既に始まっている、という批判である。
しかし、量的緩和に賛成し、黒田総裁の異次元緩和を支持している多くの人々も、量的緩和が永遠に続くとは思っていない。いずれは（デフレ脱却という言葉を使うにせよ使わないにせよ）終了して、正常な金融政策に戻ると考えている。したがって、量的緩和はいつか出口を迎えるのである。
出口では何が起きるか。まず、インフレ率が上がる。逆に言えば、インフレ率が上がれば、出口に向かうということになっている。なぜなら、量的緩和は、ただの金融緩和と異なり、また米国の量的緩和とも異なり、景気対策、失業対策としてではなく、インフレそのものを起こすことが目的だからだ。インフレとなれば、名目金利が上昇するから、国債価格は下落することになる。つまり、出口では必ず国債価格は下落することになるのだ。
＊＊量的緩和の副作用は国債市場の混乱に表れる
このとき、量的緩和の致命的な副作用が増幅されて実現する。量的緩和とは、日銀が徹底的に国債を買いまくることであるから、その分、他の投資家は、国債を買えなくなっている。今までの国債の投資家達の多くは、国債市場でもはや国債を買うタマがないこと、また、今後は、日銀の緩和の方針の変更、さらにその変更への市場の予測の変動により、価格が乱高下するリスクが高まったことから、国債市場から退出あるいはその方向へ進んでいる。同時に、日銀の買いによって国債市場がバブルになり、価格が天井に近くなったことも、市場から退出する絶好の機会を与え、退出のインセンティブを強めた。同時に、量的緩和により円安が進んだことも、国内債から海外債券にシフトすることを促し、日本国債市場の投資家に退出を促進した。
この結果、日本国債市場の投資家層は薄くなり、深みもなくなった。日銀だけが味方であるが、それ以外の要素では、日本国債が一旦下落トレンドになったら、そこへ買い向かう投資家は激減したのである。生保に期待する向きもあるが、海外債券へのシフトも徐々に進んでいることから、以前のような役割は期待できないと思われる。また、日本の企業は横並びであるから、一旦、海外債券という流れができてしまえば、いままで、日本国債が中心という習慣に馴染んでいただけの均衡から、合理的にリターンを追う均衡に移ることになり、今後は、生保の行動も変わると思われる。
したがって、日銀の量的緩和により、国債市場は脆弱化が進められたことになる。この自ら脆弱化した市場を、日銀が自らバブルで膨らませ、そして、自らそのバブルを壊すこととなる。それが量的緩和なのである。
もし、インフレ率が上がらなかったらどうなるか。一つは出口は永遠に来ない、という形式的な議論もあるが、それこそが、国債市場をもっとも危険な状態に追い込むシナリオだ。つまり、前述のバブルがより一層膨らみ、崩壊するタイミングが遅れるだけでなく、そのインパクトがより大きくなるだけだ。そして、市場の脆弱性もより致命的になっているだろう。したがって、インフレ率が上がらないまま、景気は良いのに、量的緩和を継続することは、国債市場の危機を深めるだけのことなのだ。
この危機からどうすれば逃れられるか。ギリシャにならないためにはどうしたらよいのか。それは来週議論しよう。（小幡績・慶應義塾大学ビジネススクール准教授）
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連載「転機の日本経済」（4）
財政再建はなぜ必要か──日本がギリシャにならないために
【小幡績】 国債市場の危機を避けるには国債発行額を減らす、つまり財政赤字を減らすしかない
2015年7月13日（月）20時55分
・・・タイトルと矛盾するが、日本は絶対にギリシャにはならない。民間経済は強いし、徴税システムも効率的に機能している。
しかし、それにも関わらず、ギリシャ的な問題に陥る可能性がある。それは、本来必要のない危機に陥ってしまうことだ。
ギリシャは、不必要な粘りで、経済をただ単に悪化させた。欧州の要求する財政再建策を飲み、救済して貰うしか道がないのに、いたずらに交渉を伸ばし、その分だけ、いやその分以上に経済を悪化させ、より経済の立て直しが厳しくなった。
日本も同様で、国債市場を救うための量的緩和という名の日銀の救済策により、本質的な国債市場の立て直し、財政再建が遅れてしまった。前回議論したように、最も危険なのは、国債市場にリスクが溜まり、またリスク水準が高まるだけでなく、量的緩和の出口において、リスクが何らかの形で破裂することが確実になってしまっていることだ。このリスクを回避する方法はあるのだろうか。
ほとんど綱渡りのような状況であるが、やるべきことはただ一つ。国債を減らすことである。
国債市場の危機であるから、国債市場をなんとかするしかない。危機の原因は、国債の投資家が日銀以外にいなくなってしまったことであるから、買い手を探すか、売り手を減らすしかない。買い手は、大幅な値下がり、要は暴落がなくては、新たには現れない。しかも、暴落するとなると、一旦様子見をするから、とことん暴落した後でないと買い手は増えてこない。しかし、暴落を避けるために買い手を見つけようとしているのだから、これは矛盾である。つまり、買い手をただ探しても見つからない。
したがって、買いたくなるように状況を変化させなくてはいけない。国債の安全性を回復し、日銀の買い支えがなくとも、国債市場が安定することが見通せるような状況にしなければいけない。
その方法はただ一つ。売りが出なくなれば良い。そのためには、今国債を保有している主体が保有を続けることが必要だが、年金も地方銀行も、規模を縮小していくから、国債の満期に伴う借り換えのための新規発行国債を買う量は、保有してきた量よりも減る。だから、この減っていくことによる需給ギャップを埋めるために、新規国債発行額を減らすしかない。そして、そのためには、財政赤字を減らす以外に方法はないのである。
＊＊国を滅ぼすのは累積債務より借金ができなくなることだ
だから、財政再建が重要なのだ。
財政赤字を減らす方法は、歳出を削減するか、歳入を増やすかしかない。それにより、国債の新規発行額を減らしていけば、買い手が減少し、買い手の資金量が減少しても、国債の新規発行が何とか消化できる。
実は、国の借金残高が1000兆円を超えた、ＧＤＰ比で二倍を超えたから、これは維持不可能だ、という風に騒がれてきたので、財政破綻の危機は、債務残高の水準が問題だと思われてきた。また、逆に、財政再建において、赤字の削減よりも対ＧＤＰ比の水準を減らすことが重要だ、という議論が、いわゆるアベノミクスサイド、あるいは安倍政権の側から主張されてきた。
最後の議論は、経済成長すれば何とかなるという無邪気な楽観論であり、これは歳出削減から逃げることのごまかしに過ぎないのであるが、ただ、そういうごまかしの主張でなんとかなると思われることの背景には、累積債務残高が財政問題にとって一番の問題だ、という一般の認識がある。それを利用して、彼らは、ＧＤＰ比を主張するのだ。
しかし、安倍政権もそれに騙される人々もともに間違っているのは、財政破綻するのは、残高ではなく、単年度の赤字なのだ。ストックではなくフローなのだ。
財政破綻とは、ギリシャでもそうであるように、利子が払えない、新しく借り換えができない、つまり、フローのカネがなくなるか、または借り換えで新たに借金できなくなることによるものである。というか、それが破綻の定義だ。
これは、日本財政についても全く同じで、財政破綻あるいは、その危機が来るのは、新たな借金ができなくなったときだ。つまり、借り換えできなくなることによって破綻するのだ。
ギリシャは、実はプライマリーバランスは達成している。プライマリーバランスを遙かに超越して達成している。利子を踏み倒せば黒字なのだ。それでも破綻してしまうのは、フローが問題なのだが、根本原因は、利子は返せても元本を返済できないからではなく、新たに借金がまったくできないことだ。借り換えができないので、その資金を提供してもらう新たな救済策が必要なのだ。
日本も同じだ。日本は借り換えに今のところ問題はない。逆に言えば、問題がこれまでなさ過ぎて、政府は（政治サイドは）いい気になって、景気対策と称してばんばん新たに借金してきたのだ。年金の国庫負担を拡大してきたのだ。
だから、破綻は、この借り換えあるいは新規発行ができなくなったときに起こる。破綻の危機が現実化するのは、借り換えまたは新規発行に懸念が生じたときに起こる。
＊＊1000兆円の累積債務が２次的な問題の理由
そして、これを起こさないようにするためにできることは、借り換えまたは新規発行の可能性または金額をできるだけ少なくすることだ。それには、各年度の財政赤字の削減しかないのだ。
債務残高は、もちろん関係ないわけではない。1000兆円借金があるということは、1000兆円分の利子があることであり、利子率が上がったら、つまり、日本財政に対する懸念からリスクがあると見なされ、金利が上がった場合でも、単にインフレ率上昇によって名目金利が上がった場合でも、いずれにせよ、利子支払額が増え、フローの支出増につながる。
これは、赤字の増大となるから、利子支払いのために新たに借金をしなければいけなくなる。よくいう雪だるま式に借金が膨らんでいくプロセスだ。しかしそこでも最後のとどめは、金利支払いのための新たな借金ができなくなるというフローの問題となる。そのためにも、単年度の赤字を減らす、プライマリーバランスを達成すると同時に、そこを超えて、利子支払いを入れて、赤字を黒字に変えること、少なくとも現在のギリシャの水準にまでは財政を立て直す必要があるのだ。（小幡績・慶應義塾大学ビジネススクール准教授）
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