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株式市場の乱高下が続いている。サブプライム問題に端を発した世界同時株安は円の急騰と日経指数にも

大きな影響を及ぼし、現時点ではどちらの方向に落ち着くのか見守っている投資家は多いはず。8月17日

には15,262まで急落した日経指数は急激な戻りの後、9月11日には15,610まで下げ、その後戻りを試して

いる段階ではあるが、果たしてこれで2番底を打ったといえるのか?

一般の投資家は株式市場を捉える時に、日経指数やTOPIXの指数に重点を置く方が多いと聞く。しかし、

これらの指数は数千ある銘柄の中で極一部の銘柄で構成されているに過ぎず、市場という”森”を見るに

はあまりにも偏りすぎる傾向があると思える。

サブプライム問題が表沙汰になる前には、既に新興3市場は年初来安値を更新していたのであり、日経指

数の中でも”鉄鋼、造船、海運”とその他、一部の好業績銘柄を除いては既に天井を打っていたのであ

る。

下記は、昨年からの相場転換点における日経平均と東証一部単純平均の指数を示したものである。



          日経平均     東証一部単純平均        備考

06年4月7日     17,563.37        562.36       06年同時株安前の高値

06年6月14日     14,309.56        446.73       06年同時株安後の安値

07年2月26日     18,300.39        493.33       07年チャイナショック前の高値

07年3月5日     16,532.91        451.03       07年チャイナショック後の安値

07年7月5日     18,295.27        473.58        07年サブプライム問題前の高値

07年8月17日    15,262.10        393.35       07年サブプライム問題後の安値


これらの指数が示すとおり、多くの銘柄が06年4月以前の高値を更新しておらず、単純平均指数は続落し

ていっていることが分かる。

特に07年8月2日の単純平均は446.23となり、昨年6月の底値割れをしており、9月14日時点406.95と、

8月17日安値の戻りの範囲内であるといえる。多くの投資家は日経指数の高値更新時にも関わらず、

持ち株が塩漬け状態であったのは、ほんの一部の銘柄、”造船、海運”などが大きく吹き上がったため

で、その他の銘柄には殆ど恩恵が無かった相場であったためだ!

”株価は半年先の景況を織り込む”と言われるが、”鉄鋼、造船、海運”等、中国を始めとする新興国特

需以外の業種は、今だ景気が踊り場を脱しきれてなく、政府の経済統計ほど実際の景気はよくないことを

物語っているためだと思えるが、果たして?

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”ナイトの不確実性”

季節の変り目で風邪を引いてしまい自宅にいる時間が長いと、こうしてプログへの頻度も増してくるよう

だ!今日は、日経の経済教室で気になる記事を発見したので、纏めて書き記しておくことにする。
(参照:日経9/13)

サブプライムローン問題に端を発したグローバルマネーの変調は、10年前のアジア通貨危機より、一層速

度を増して”質への逃避”という現象をもたらしている。これはマーケットの雪崩現象で、投資家があら

ゆる危険を避け、安全にしがみつくようになる情況である。これらは、”ナイトの不確実性”という

概念で説明されるという。

ナイトとはフランク・ナイトのことで、20世紀前半に活躍した米国の経済学者の一人。

ナイトは”リスク”と”不確実性”の違いに注目し、自動車事故のように統計的な方法で事前に発生確率

を予測できるのが”リスク”で、それができないのが”不確実性”とした。

人々は発生確率を予測できない”不確実性”に遭遇すると、悲観的に”最悪のシナリオ”を想定して行動

する傾向があるという。ここでいう”最悪のシナリオ”とは現金が得られないことを言う。誰もが現金に

しがみつく結果、市場への現金の供給が途絶える。従って、人々は一層現金にしがみつき、結果として貸

し渋りが発生するようになる。

98年の場合は、急激な経済成長の一方、データの蓄積が不十分であった新興国市場の不確実性であった。

この時、FRBは金融緩和により現金を市場に大量供給することによって危機を乗り切った。今回のサブプ

ライム問題もこの時からの教訓により、先進国中銀による流動性供給準備がなされてはいる。しかし、

震源地が世界の中心米国で起こり、今後サブプライム問題により、住宅投資が減速することが懸念され

始めており、この結果、消費まで減速させることになるならば、景気減速から後退まで引き起こしかねな

いし、世界中に及ぼす影響は98年の比ではない。云わば、深刻な情況にもなりかねないのである。

歴史は繰り返すというが、資産価格の上昇がバブルかどうかは弾けてみなければ分からないもの。

所謂、”ナイトの不確実性”であるが、この時の、中央銀行の役割は非常に大きい。今回の米国発の問題

を中央銀行により解決することが可能であるのか見守りたい!

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米国市場に端を発したサブプライム問題は、世界的に為替のみならず、株価の調整を余儀なくさせた。現

時点では先進国中銀に因る金融支援の影響あってか、小康状態となっており、17日には円/ドルが111円台

まで急伸したものの、週末は116円台まで戻して終了となっている。しかし、サブプライム問題は未だ解

決したとは言えず、今後の市場の動きを現時点で予想するのは極めて危険ともいえるのである。そこで、

今後の市場動向を予想する上で、98年に起こった相場変動を振り返り、学習することは極めて意義深いと

考えられる。この時は2日間で20円の記録的なドル暴落を招いたのである!


*98年10月の悪夢の相場

98年の大暴落は10月の対ドルで20円急落したことがセーリングクライマックスとなったが、その前兆とし

ては、まず8月のロシア・ルーブルの突然の切り下げから幕を開けたのである。この後から、金融市場は

にわかに騒がしくなるのである。実際、大手ヘッジファンド、ロングターム・キャピタル・マネージメン

ト(LTCM)が、債券の裁定取引や円キャリー取引等で巨額の損失を抱えているといった疑惑が広がる

と、信用不安はまさに燎原の火のごとくに広がりはじめたのである。ここでNY連銀中心に、9月下旬、

LTCM救済策がまとまる。そしてそれを受けて、FOMCは9月末第一次利下げに動き、信用不安の沈

静化を目指したのである。 こういった動きに為替市場は大きく反応した。8月まで$1=147円といった記録

的な円安・ドル高が展開していたため、その反動の影響も大きかった。信用不安拡大に伴うリスク回避

と、米金利低下期待の中でドル安・円高は急加速。147円を記録した8月11日からちょうど一ヶ月後の9月1

1日には128円台までのドル急落となった。 その後はいったん一進一退の動きになるものの、LTCM救

済などを見守りながら、10月初めにかけては一時136−137円まで円安・ドル高に戻す場面もあった。しか

しそれもつかの間、その後は記録的なドル大暴落が起こることとなったのである。 10月7日、その日のド

ルは129.75円で寄り付いた。しかし一時は118円台まで最大10円以上のドル安となった。さらに翌7日、

121.80円で寄り付いたドルは、一時111円台まで下落した。結局7−8日のたった2営業日で130円から110円

近くまで、何と最大20円のドル大暴落が起こったのである。


以上を振り返ってみると、現状との類似点が多くあることが分かる。 98年度の信用不安は、現時点での

BNPパリパショックであり、救済策としてFOMCによる公定歩合引下げである。また、FOMCは9月末にFFレー

トを引下げる実質利下げに踏み込むことも考えられ、ECBによる9月上旬の利上げ判断と共に、為替相場は

一波乱ありそうな気配だ!日銀による利上げ見送りと、先進国中銀による金融支援により小康状態となっ

ているが、サブプライム問題が懸念から現実化し、より一層の金融収縮を引き起こすことで、実体経済に

悪影響を及ぼすと市場が判断する時、一層の調整が起こることもありえる。賢明な投資家としては過去に

起こった事象から学習し、将来の不覚の事態に対応できるようにしておかなければならないと思うのだ

が・・・。

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米国の公定歩合引下げで株価下落は収まるのか?

米FRBは17日、株価連鎖安に歯止めをかけるため、公定歩合(注)を0.5%引下げたが、これで果たして連

鎖安を引き止められるのか?今回の株価急落はサブプライム問題に端を発したが、兆候としては行き過ぎ

た円安是正があった。先ずは下記の表を参考としてもらいたい!

     10日終値  17日終値  週中安値 年初来高値
NY Dow 13239.54ドル 13079.00  12518(16日) 14000.41(7月20日)
NIKKEI 16764.09円 15273.68 15262.10(17日)18297.00(6月20日)
為替   118.03 112.62 111円台(17日)124.06(6月26日)

先週の各指標の安値は年初来高値と比べ、NY Dowと為替が10%、日経指数は17%の調整となっている。

企業業績が115円〜120円で計算されており、115円を超える円高に市場が来期の企業業績悪化を織り込む

形で、株価急落を招いたといえる。この意味では為替主導の株価急落であったと考えている。

7月11日にプログに掲載した”不気味なYenの反発! ”で示したように、為替市場では円の実効レートの

低下が歴史的水準に達し、この時既に警告を発しており、この点からは行き過ぎた円安の修正であったと

考えている。また、これに追随する形で株式市場が調整してきたといえる。

今後は為替が115〜120円で推移するならば、企業業績は堅調なため、今回の株価も為替レートに沿った形

で回復していくものと思われる。

しかし、サブプライム問題に端を発した金融不安は世界市場を駆け巡り、今後市場はFRBに”利下げを”

余儀なくさせる場面も出てきそうだ!17日のFRBによる公定歩合の引下げは単なるゼスチャーであり、根

本的な解決策ではない。日米欧の共同歩調で利下げが実施されない限り、問題解決が遠退くことが懸念さ

れる。シナリオとしては以下を想定している。

1.先進国中銀による為替市場への単独又は強調介入又は金融政策における共同歩調
2.米国FRBによる金融政策水準中立への変更 又は利下げ実施
3.日欧の中銀による利上げ

1以外は一層の円の急騰が考えられ、円急騰→輸出不振→企業業績悪化 という株価にとっては悲観的な

情況が到来するだろう!資産インフレ懸念が叫ばれる中、9月上旬の欧州中銀による利上げ判断も興味深

いところである。

デフレ脱却を視野に外国人投資家により買われてきた日本の株式市場ではあるが、日本が過剰流動性の供

給源の役割から降りようとする時点で、世界市場ではもう一波乱ありそうな気配である!



(注)米国の公定歩合とFF金利

公定歩合は中央銀行が金融機関に対して貸し出す際の金利。米国の場合、FRBが民間金融機関に貸し出す際に適用する。一方、銀行が一時的な資金の過不足を調整するため、総合に貸し借りする際の金利がFF金利。FRBはFF金利の誘導目標を政策金利押している。公定歩合を適用した中銀の融資は、こうした銀行間の資金融通に比べ、”最後の貸出手段”としての性格が強く、通常は銀行間金利より高い。FRBは公定歩合をFF金利の誘導目標より1%高く設定してきたが、17日にその差を0.5%に縮小した。(日経8月18日)
今回の公定歩合の引下げは流動性維持のための補完措置としての意味合いが強く、実体経済への影響は限定的!
公定歩合は政策金利としては事実上、形骸化しており、実質利下げが見送られたとの判断もある。
要するにマーケットの行き過ぎを是正するための時間稼ぎとも言えるのである。

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本来ならば、今週末は株式に関するテクニカル指標の纏めを執り行う予定であった。しかし、26日のNY

Dow急落により事態は急変し、ここで今後を予想する上でも情況を整理しておきたいと考え、急遽取り纏

めることとした。

NY Dowは26日の急落(マイナス311.50ドル)と27日にはマイナス208.10ドルにより、20日の最高値(14000

ドル)からの下落幅は700ドル超の下げとなった。これにつられる形で日本を始めとした世界各市場でも連

鎖が起こり、日経指数は27日のマイナス418円を始め3日間での下げ幅が700円、17日の最高値からの下げ

幅は1000円程となっている。27日のNYの影響により30日もCMEにサヤ寄せする形で始まりそうな気配だ!

今回の予兆は何時頃からあったのか?潮流の変化は18日のNYであろうと考えられる。”企業業績への失望

と住宅市場低迷に対する警戒感”から、Dowはマイナス53ドルと小幅安であったものの、為替が121円台を

付けた時と考えられる。23日には一気に120円台を付けたので、6月中旬に122.20円の抵抗線を突破した円

安局面は完全に反転したことが確認されたのである。そこから滝の水が落ちる如く今日に至った次第であ

る。騰落レシオは98%→69%まで下降し、25日線乖離はマイナス4.23%となっている。

一方、2月末からのチャイナショックは、NY Dowは高値から700ドルほどの下落で、日経指数は4日間で

1500円、高値からの下落幅は1700円ほどとなっている。為替は上海指数急落時に120→117円に一気に円が

急騰し、その後一時的に115円台まで進んだ経緯がある。騰落レシオは106%→92%まで下降した。

25日線乖離はマイナス5.16%である。

今朝の日経によると、昨日発表された米GDP(4−6月期)は3.4%に回復したという。巡航速度の成長に戻っ

たようでこの結果が相場にどう影響してくるかである。上海指数も4350と2月末高値を更新し、Tow Top

を形成している。これを上抜けるのも新興国市場の相場に影響を及ぼすと考えられる。昨今の世界市場は

新興国への輸出増が反映されている為である。

しかし、既に記載した”不気味なYenの反発!”で、円の総合力を示す実効相場が、1985年プラザ合意以

前、20年以上ぶりの安値圏まで下落してきており、何時円が急騰してもおかしくない情況であるのが実情

だ!今後は指数と個別株の両方を観察しながら、指数に比べ個別株の動きが芳しくない場合は、相場から

手を引くことだ。既に個別株は各々が頂点を極めているかもしれないのである。個人的には、3月のチャ

イナショックが終わりの始まりにおける、市場からの警告であると考えている。今回の米国発のDow急落

はそれが中盤戦に差し掛かった証であるかもしれない。

日銀による利上げ時期が近づいてきているように、欧州中銀も今後利上げを実施していくだろう。一方、

米国では年内の金融政策変更は遠退いたようである。先進国中銀に因る金融政策が通貨の変動をもたら

し、歴史的暴落を起こしてきたのは紛れもない事実である。投資家は各段階で保有株の利益確定を行い

”凍死家”にならぬよう気をつけなければならない、そのような時期が近づいてきているように思え

る!

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