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世界的な金融引き締めを予想、流動性低いヘッジファンド戦略と距離置く＝オリックス・インベストメント 鎌氏

　大林　優香記者


　［東京　２５日　ロイター］　オリックス・インベストメント運用統轄部シニア・マネージャー、鎌輝氏は、米金融当局は利下げ姿勢から利上げ姿勢に転じており、今後は世界的な金融引き締めで金融市場の流動性が低下するとの見方を示した。同氏は２５日、ロイターとのインタビューで「今後半年間は、（市場価格が付きにくいような）流動性が低いアセットクラスやヘッジファンド戦略から距離を置く」と述べた。

　同社はオリックス(8591.T: 株価, ニュース, レポート)の１００％子会社でヘッジファンド投資に特化する運用会社。鎌氏は今後の金融引き締めに備え、既に「流動性が薄い証券化商品に投資するマネージャーを解約したり、エマージング絡みで流動性が低い戦略などを減額したりしている」と語った。

　

　１９９９年設立の同社はオリックスグループの自己資金を運用しており、０５年末からポートフォリオ管理を統括している鎌氏によると、過去９年間の運用成績は米ドルベースでプラス１０％強。運用金額は公表していないが、投資先は海外ヘッジファンド中心に４０社強に及ぶ。

　投資先の９割がシングルファンドで、ファンド・オブ・ファンズを好む他の国内機関投資家とは一線を画す。「手数料の二重払いを避ける意味もあるが、シングルファンドは投資先の内容が把握しやすく、ポートフォリオを運営しやすいのが最大のメリット」（鎌氏）という。運用総額の４割程度を、同社名義の専用口座でヘッジファンド運用業者が運用指図を行う「マネージドアカウント」にして日々の取引動向を監視できることや、ヘッジファンド戦略の中でも商品投資顧問業者（ＣＴＡ）やグローバルマクロの採用が多く、コモディティーに対する資産配分が約４割と他の投資家より高いことも特徴。残りの資産配分は株式が４割弱、為替が１割、その他が１割強となっている。

　

　＜株への投資は引き続き限定的＞


　鎌氏は、景気重視だった米連邦準備理事会（ＦＲＢ）が６月からインフレ重視に転換し、今後は利上げ方向に動く公算が大きいと予測する。米国が利上げすればドルペッグ制の国などが追随し「グローバルに金融が引き締められ、流動性が締まる」とみている。米サブプライムローン（信用度の低い借り手向け住宅融資）関連の損失などでプライムブローカーによるリスク供給が細っていることも流動性にはマイナスで、今後の投資スタンスとして同氏は「危ないところを避ける。市場価格が付きにくいような流動性が乏しい戦略からは遠ざかる」と語った。

　一方で、キャッシュを増やすほか「ボラティリティーに着目して短期間で運用益を取って行くロングボラティリティー戦略への投資を増やしている」と述べた。


　株については「引き続きエクスポージャーは限定的」にする考え。同氏は、米国の空売り規制強化による金融株の買い戻しで「金融株や不動産株をショートし、エネルギー株などをロングしていたヘッジファンドは今月大きく痛手を受けた」とみている。

　鎌氏は「世界は景気後退局面に入っている」とみており、株式相場も軟調地合いが続くと予想。そのため「相場のベータを取らず個別銘柄のロングショートで運用益を狙うようなマネージャーに注目していく」という。日本株については「マネーフローをみていると買い手が限られる」とし、投資配分を増やす考えはないと述べた。

　足元で相場が軟化しているコモディティーに関しては「過去１年半─２年ではインフレ関連で１番リターンを取りやすいと思い増やしてきた」という。今後も長期的には新興国の需要などで上昇を続ける見通しだが、短期的には投機的資金が逃げ、弱含みで推移すると予想する。運用については「相場が下落しても動きがある限り、リターンを生むチャンスはある」とし、現行の投資配分は当面維持する意向を示した。

　　

　来年設立１０周年を迎えるオリックス・インベストメントは、これまで自己資金の運用に専念してきたが「運用実績が好調なことから、外部資金の運用についても前向きに検討している」という。


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　（ロイター日本語ニュース　編集　田巻　一彦）

米国の金融危機の構造

サブプライムローン問題を契機として、米国は金融危機に見舞われた。その背景には、海外から流入する資本によって米国に過剰流動性が発生し、あらゆる資産価格が高騰してきたことがある。さらに、金融慣行の変更がいくつかあった。

　第一に、手元流動性の意味が変わった。もともとは現金や当座預金などの換金性の高い資産所有であったが、クレジットライン（与信枠）など負債調達に置き換えられた。いつでも自由に借り入れができるので、利子がつかない現金や当座預金を所有することは非効率、という考え方に取って代わられた。

　第二に、借金の元本と金利を、個人なら所得、企業なら利益から返済できるかどうかを審査する、いわば伝統的審査をやめてしまった。資産価格の上昇を前提に、貸手は審査に時間をかけず、資産を担保にとってどんどん貸し込んだ。そうすることが、資産の値上がりに貢献し、貸し出し債権の健全性が強固になったからである。たとえ借金の返済が滞っても、元本の借り換え、金利の借り増しに応ずることで債務不履行を避けられた。

　第三に、コマーシャルペーパー（ＣＰ）である。伝統的なＣＰは企業の売掛金や在庫など短期に現金化される資産に見合って発行される。従って期日までに企業の手元には元利支払いのための現金が用意される。ところが今では、回収が長期にわたる不動産を担保に、短期間の借り換えを繰り返すＣＰが発行されている。

　何かがきっかけとなり、誰かが現金での支払いを求めると大変なことになる。誰もが現金を用意していないことに気づき、借り手が銀行に殺到し、金融危機となるという次第だ。（岳）

流動性危機は第2ラウンド突入も

［ロンドン　１日　ロイター］　銀行にとって流動性のひっ迫は和らいだかもしれないが、貸し出しは依然として著しく圧迫されており、消費者や企業、ひいては経済全般に打撃を与えている。クレジット市場をめぐる厳しい環境は銀行の資産を傷つけ、流動性危機の第２ラウンドが始まる恐れもある。

　もっとも、投資家の間でこのところ楽観ムードが広がっていることにも、それなりの理由はある。

　当局は銀行システムに大量の流動性を供給するなど、少なくとも積極的かつ創造的な行動をとってきた。その結果、銀行はコストは非常に高くつくものの、債券を売却して新たな資本を調達できるようになった。

　レバレッジドローン市場にも明るさが見え始め、銀行はローン価格の回復を受け、市場が機能不全に陥った昨年から塩漬けになっていた数十億ドルに上る資産の処理が可能となった。とはいっても、まだ起き上がって仕事に戻れるほど症状が回復していない患者のような状態であることに変わりはない。

　監督当局は銀行に対して資本再編やレバレッジの縮小を求めており、銀行は予測可能な将来に貸し出しを積極的に拡大できる環境にはない。

　仮に監督当局の圧力がなかったとしても、資本が毀損（きそん）された銀行は資本増強を必要としている。経済がリセッション（景気後退）に陥ろうとしている中、企業や消費者向けのローンが焦げ付き始め、償却が必要となれば、銀行は一段と苦境に追い込まれかねない。

　ドレスナー・クラインオートのクレジット・ストラテジスト、ウィレム・セルズ氏は「消費者や企業向けローンで損失が出るだろう。それは銀行の収益に打撃を与え、貸し出し意欲を冷え込ませる」と指摘する。

　米連邦準備理事会（ＦＲＢ）のデータによると、米国の商業および工業ローンに対する貸倒引当金の比率は昨年第４・四半期に０．８２％と、依然低水準にあるとはいえ、６カ月前に比べ倍の水準に達した。

　商業ローンが循環的なピークに戻れば、その比率はここから倍に、２００１年の水準に並ぶとすれば３倍に膨らむことになる。

　これは貸し出しの自主規制につながる要因だ。経済環境の悪化に伴いローン損失が増加すれば、銀行は貸し出しを削減し、それがさらに景気の悪化やデフォルト率の上昇を招きかねない。

　新たな困難は、インターバンク市場への資金放出のためらいという古くからある問題も引き起こす恐れがある。

　セルズ氏は「銀行が困難に直面すれば実体経済にも影響が及び、新たな流動性危機を招きかねない」と指摘している。

　＜流動性危機か、それともソルベンシーの危機か＞

　ロイヤル・バンク・オブ・スコットランド（ＲＢＳ）のケビン・ゲイナー氏は、危機がサブプライムローン（信用度の低い借り手向け住宅ローン）や、あるいはオフバランスで行った証券化の問題に限定されれば、危機を回避する対策が講じられる「解決段階」に入っている可能性があるとみている。

　同氏は顧客向けリポートの中で、中央銀行による流動性の供給により、市場が正常に戻るのは時間の問題だと指摘しながらも、「もし『ソルベンシー』の問題だとすれば、そのタイミングは銀行が大量の資本調達を始めた時期になるだろう」との見方を示した。

　銀行はすでに資本調達に乗り出しているが、そのプロセスは、サブプライムやオフバランス勘定の誕生・失敗・崩壊プロセスよりも遅れている。

　ＲＢＳが国際通貨基金（ＩＭＦ）の推定値に基づいて試算したところによると、銀行システムは３３３０億ドルの資本を新規調達する必要があり、そのうち２０００億ドルはすでに調達済みだ。

　それは悪い数字ではないが、そう言えるのは、現在のレバレッジ水準が維持され、資産の伸びがゼロの場合に限られる。前者の条件が満たされるのは困難で、後者が現実になれば経済を脅かす要因となる。

　ＲＢＳはさらに、銀行がレバレッジを１０％引き下げ、資産を１０％増やした場合に、危機を回避するためにどの程度の資本調達が必要になるかを試算した結果、５９２０億ドルという数字が明らかになった。

　もちろん、銀行には他の選択肢もある。配当の引き下げや収益拡大だ。だが、多くのリスクをとらなければそれを達成するのは難しい。しかも、消費者の貯蓄率が上昇しそうなことを考えれば、今年下半期に状況が著しく好転するとは考えにくい。

　（ロイター日本語ニュース　ロイター・コラムニスト　ジェームズ・サフト、翻訳：長谷部　正敬）

　＊この記事の内容は筆者の個人的見解に基づいています。また、この記事が送信された時点で、筆者は記事で言及されている証券に直接投資はしていませんが、ファンドを通じて間接投資している可能性はあります。

米国の中小金融機関の破綻（はたん）が増えるかもしれない

株式市場は言うに及ばず、世界各国の景気にまで影響を及ぼしている米国のサブプライムローン問題（低所得者向け住宅ローン）。抜本的に問題が解決するまで、依然としてかなりの時間を要すると推測されているが、新年度に入ったとたん、世界的に株式市場は悪材料に打たれ強くなっているようである。

米国のバーナンキFRB(連邦準備制度理事会)議長は2月28日の上院議会証言で、シェルビー上院議員の「米国で今後、銀行が破綻する恐れはあると思いますか」という質問に対して、「中小銀行の多少の破綻の恐れを予測しているところです」と答えたことから、世界の株式市場が急落、円・米ドルレートは約12年半ぶりに1ドル100円割れとなったことは記憶に新しいことだろう。ところが、4月2日の米国上下両院合同経済委員会の証言で、バーナンキ氏は「景気後退は起こり得る」と述べたにもかかわらず、株式・為替市場が急落することはなかった。むしろ、相場は織り込み済み、あるいは悪材料出尽くしとなり、堅調に推移しているのである。懐疑の中で株価は育つとの格言もあるようだが、本当にサブプライム危機の峠は越えているのだろうか。

冒頭のバーナンキ氏の証言を深読みすると「中小銀行は多少の破綻を予測している」ということは、大手銀行の危機は峠を越えているが、中小銀行の危機は去っていないと考えられる。事実、米国の連邦預金保険公社（日本でいう預金保険機構）が、3月25日、銀行の破綻処理に備え、今後3カ月間で担当部署の人員を6割増やすことを明らかにしている。これは、明らかに米国の銀行破綻が短期的に急増することを裏づけている気がしてならない。さらにFRBは、政策金利であるFF（フェデラル・ファンド）レート（日本でいう無担保コール翌日物）を、短期間で大幅に引き下げていることも無視することはできない。

少々古い話になるが、FRBは2001年のITバブル崩壊後の景気悪化局面では、政策金利であるFFレートを6.5%から1%まで引き下げたわけだが、2年半という期間を要している。ところが、今回の政策金利引きげは、2007年9月から始まり3月18日までの約半年で、5.25%から2.25%まで引き下げられている。しかも、4月30日のFOMC（連邦公開市場委員会）でも利下げを示唆する発言をバーナンキ氏がしているうえ、その次の6月25日、場合によってはその次の8月5日にも利下げが続くと予測されている。仮に、これまでのような幅で利下げが続いたならば、8月のFOMC後には、政策金利であるFFレートは1%近辺まで下げられることになる。ITバブル崩壊後の利下げ局面と比較すると、何と2.5倍ものスピードで利下げをしていることになる。

米国でも原油価格の高騰などにより、消費者物価が上昇しているにもかかわらず、利下げを続ける予想が絶えないのは、米国連邦預金保険公社の人員増強が終了する3カ月後、つまり7月以降に中小銀行の破綻急増を見越した準備をしていると思えてならない。

深野 康彦　（ふかの・やすひこ）

ファイナンシャルリサーチ代表。クレジット会社勤務後、1989年4月にFP業界に入る。独立系FP会社2社を経て、2006年1月にファイナンシャルリサーチを設立、現在に至る。新聞、マネー誌や各種メールマガジンへの執筆・取材協力、テレビ・ラジオ番組などへの出演を通じて、投資の啓蒙や家計管理の重要性を説く。主な著書に「家計崩壊」「見えないインフレ時代を生きる知恵」「図解　金融機関にすすめられた商品の中身がわかる本」（ともに講談社）など。

今日のみずほＦＧの動きが示唆するものは？

◇要約

直近の株式市場では、決算に対する警戒感が頻繁に取り上げられているようです。今日はみずほＦＧを例にしてレポートしていきたいと思います。

◇本文

例年４月から５月にかけては、本格化する決算発表を控えていることもあって、なかなか主力株には手が出しづらいという投資家心理が広がりやすい環境になります。

チャート見ても先週何度かレポートしたように、上げ止まる可能性の高い水準まで来て止まったこともあって、決算に対する様子見といった心理以外にも、調整終了までは・・・という心理も加わり、さらに様子見が広がりやすい環境であるともいえます。

こういったときというのは、決算を確認するまではしっかりした買いを入れづらいため、その内容を見極めるまでは、『値動きの良い銘柄についていこう』という短期的な視点の値動きが出やすくなります。

個人投資家は『難しいと感じる環境』でわざわざ自分のリスクを広げることはありませんが、ディーラーなどのプロは『毎日取引を行なって利益を出す』といった命題を背負っている投資家は「難しいので今日は取引（仕事）を休みます」とはいえません。

このような事情もあって決算待ちの雰囲気の中では、流動性の高い材料株が活況になりやすい環境が作られるわけです。

さて、本日日経新聞朝刊の一面にみずほＦＧの下方修正報道が掲載されました。
ただでさえ様子見傾きやすい状態のなかで、突発的に発生する『下方修正』からくる心理悪化は非常に厄介な懸念点といえます。

そのみずほＦＧは、日経平均が続伸する中でも寄り付きから売られる格好となりましたが、前引けの段階で会社側から下方修正発表が行なわれたことをきっかけにして、後場は急速に切り返す展開となりました。

２００８年３月期業績は、事前予想では４５００億円前後の予想を立てていたアナリストが多かったようで、会社発表は３１００億円とそれを大幅に下回る結果となりました。ただ同時に配当を据え置いたこと、また下方修正も３度目となれば「これ以上はもうないだろう」というアク抜け感、さらに週末やＧ７を控えていたことなどが複合的に影響し、買い戻しの動きが強まったようです。

ただ現時点で他の主要銀行株、主力証券株の反応はにぶく、個別銘柄での影響に留まっている＝金融関連株全般へのアク抜け感にはつながっていないと考えられますが、このような雰囲気がメガバンクに見られたことは、株式市場にとってよい兆しの１つといえるのではないかと思います。

というのも、決算で『悪材料出ても出尽くし』となりますし、良い決算が出たら『サプライズ』となる可能性が高いからです。（※ちなみに、三菱ＵＦＪは通期で大体１０００億円程度の損失見込みを、三井住友はほぼ横ばいになるという見方が多いようです。）

まとめますと、金融関連株に対する本当の意味でのアク抜け感は、今後の他のメガバンク、証券大手の決算を確認することが必要である可能性は高く、今回のみずほＦＧの上昇でも楽観視はまだ早い、といえると思います。

そして主力銀行株だけの値動きで相場つきが変わる・・・というのも乱暴ですが、ただ自分の見方ではなく、『３度目の下方修正を市場がどう受け止めたか？』をふまえて投資戦略を考えた方が、株式投資の勝率をアップできると思います。

レポート担当　加藤一陽